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房地产价格的货币政策传导效应研究

李世美  
【摘要】:随着货币政策实施环境的重大改变,各国中央银行已经相当成功地抑制住了一般物价水平上涨,但通货膨胀压力越来越明显地向以股票、房地产为主的资产价格领域转移。资产价格大幅波动容易造成金融不稳定甚至实体经济的严重衰退。资产价格波动对货币政策提出了新挑战。早在1994年,格林斯潘就提出了“中央银行是否应该更多地关注资产价格泡沫”问题,由此引发了中央银行关于资产价格与货币政策关系的热烈讨论。2005年,欧洲中央银行行长特里谢指出,资产价格泡沫和货币政策关系问题是进入21世纪以来现代中央银行面临的最大挑战之一。 近年来,我国房地产价格在密集的政策调控下仍出现了过快、持续上涨,积累的金融风险和对货币政策传导的影响越来越大,使我国货币政策调控房地产价格面临新的重大挑战。正是在这一背景下,本文针对货币政策传导的全过程,系统研究了房地产价格的货币政策传导效应,形成了一个房地产价格对货币政策传导影响的完整体系。 论文首先阐述了研究背景和意义,对相关概念进行界定,确立了本文的研究思路和框架。接着对本文研究主题进行了系统的文献综述,奠定了研究基础和研究方向,也确立了本文研究创新的突破点。 在确定了本文研究基础和研究方向后,本文分别从微观基础和宏观调控两个角度研究了货币政策对房地产价格的传导问题。通过构建个体跨期选择模型,利用有约束条件的效应最大化原理,从静态角度得出影响购房时机的四个决定因素,并且进一步通过改变连续时间最优化问题的初始时间和改变首付比例要求,对房地产价格短期变化进行动态分析。这从微观基础角度分析了货币政策对房地产价格短期变化的影响。在宏观层面上,针对货币政策调控房地产价格的有效性命题,分别阐述了货币供给量和利率中介目标调控房地产价格的作用机制,从货币供给内生性和利率调控边界条件的角度对我国货币政策调控房地产价格“失效”进行了理论解释,并且分别建立了SVAR模型和省级平行面板数据模型进行了实证检验,得到的结论与理论分析基本一致。 货币供给和货币需求是整个宏观经济的枢纽,对物价、产出和金融体系稳定都产生重要影响。第五章从交易性货币需求的角度,把货币的交易需求分为实体经济的交易需求和金融资产的交易需求,在传统的货币需求方程基础上,加入股票和房地产的交易货币需求,建立了包含资产价格的货币需求方程,对货币流通速度下降问题进行了理论解释;通过建立协整方程和误差修正模型,实证检验了房地产价格对货币需求的静态和动态影响;进一步建立沉淀货币和房地产价格的回归模型,分析房地产价格对货币需求影响的沉淀效应,研究结论为现实经济中的物价相对稳定而虚拟经济中的资产价格过度上涨提供了新的解释。 房地产价格对货币政策最终目标的传导包括了房地产价格对物价稳定、经济增长和金融稳定的影响。第六章通过建立房地产价格和物价关系模型,理论上分析了房地产价格对物价影响的作用机制,并分别利用分布滞后模型和回归分析方法实证检验了我国房地产价格对物价的影响以及日本和美国的房地产泡沫和物价之间的关系。理论研究和实证检验均得出:房地产价格包含了部分通货膨胀的信息,但是房地产价格和物价关系并不确定,房地产价格上涨并不一定会导致通货膨胀。 根据经济增长理论、投资理论和消费理论,第七章研究了房地产价格的经济增长效应问题。考虑到制度性因素的影响,分别建立了房地产价格对经济增长的总量效应、投资效应和消费效应的省级平行面板数据模型,实证研究房地产价格对经济增长总量及结构的影响,得出房地产价格对经济增长和投资需求均具有正向显著作用,但是房地产价格的上涨降低了居民的消费意愿,不利于消费需求的增长。 为了形成房地产价格的货币政策传导效应研究的完整体系,在充分考虑房地产价格对货币政策目标影响的基础上,对物价稳定、金融稳定和经济稳定之间的关系进行了全面分析,从而确定未来货币政策规则修正方向。通过建立房地产价格与产出缺口的三阶段关系模型,推导出货币政策对房地产价格干预短期内可能使产出偏离目标值,但不干预会导致更长时间内金融不稳定和更大产出波动;通过经济稳定与金融稳定均衡关系研究,对房地产价格的适度反应有利于实现短期经济稳定和长期金融稳定均衡;通过物价稳定与金融稳定关系分析得出物价稳定和金融稳定并非相互统一,房地产价格泡沫更易在物价稳定环境下形成。所以,中央银行必须改变传统的单一通货膨胀目标制,提前对房地产价格上涨做出积极反应。综合以上研究,本文对泰勒规则进行了修正,把房地产价格因素纳入到货币政策规则当中,这有利于提高货币政策透明度和引导公众理性预期,提高货币政策调控房地产价格有效性。这是最终得出的结论,同时也回到了本文研究问题起点。


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