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《中南大学》 2004年 博士论文
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我国证券投资基金业绩的评价模型与实证研究

王晓国  
【摘要】:随着证券投资基金规模化发展,基金在国民经济中的地位不断增强。基金与证券市场流通市值的比重由1998年的1.81%提高到2003年的10%左右;与国内生产总值的比例也由0.13%提高到2001年的0.85%。基金规模的不断壮大,基金品种的不断创新,导致基金业的利益主体日益增多和利益关系日趋复杂,基金业绩评价作为各基金利益主体理清利益关系的平台,也因此成为管理层、理论界和实业家关注的焦点。 我国证券投资基金业绩评价蕴含着巨大收益。事实上,指数投资者与市场时机选择者的业绩差异是很大的。对2000年6月1日至2003年2月28日中信国债指数投资者、中信指数投资者和市场时机选择者三种基金的业绩进行实证分析发现,有月市场时机选择能力基金累计回报率是中信国债指数投资者的4.97倍;有周市场时机选择能力基金累计回报率是中信国债指数投资者的9.16倍。 本文研究目标是(1)系统地整理并论证证券投资基金业绩评价的理论模型。(2)全面、客观和公正地对我国证券投资基金业绩进行实证分析,得出基金业绩结论。(3)对理论模型在我国证券投资基金业绩评价中的误用进行实证分析,给基金业绩修正提供安全边际和应用模型以警示。本文研究方法是基于新古典经济学理论、数理经济学和计量经济学的理论,以贝叶斯(Bayes)分析方法为主线,从基金回报推断基金业绩;以随机分析为工具,建立公理化体系下证券投资基金评价的理论模型,为业绩评价提供理论保障;以层次分析为指针,对我国证券投资基金业绩进行全面、系统和深入分析。 本文研究发现: (1) 在整个证券市场上,基金整体业绩优于市场业绩(年利率)5.28个百分点,基金战胜了市场。71.97%业绩指标表明基金总体上有证券选择能力,仅36.74%业绩指标表明基金总体上有市场时机选择能力但统计上均不显著。基金所表现出来的证券选择能力为年利率1.69个百分点。 (2) 有82.76%业绩指标表明基金在细分市场上有证券选择能力,仅36.54%业绩指标表明基金在细分市场上有市场时机把握能力但均不显著。基金在细分市场上表现出来的证券选择能力为年利率6.64个百分点。 中南大学博士学位论文 我国证券投资基金业绩的评价模型与实证研究 (3)利用个性化的基准组合研究基金业绩发现,81.82%的指标显示基金有证 券选择能力,45%指标显示有市场时机选择能力但统计上均不显著。基金回报所 表现出来的证券选择能力为年利率3.45个百分点。 (4)运用周回报率的业绩测算结果优于月回报率的测算结果:基金周报所表 现出来的证券选择能力优于月报,市场时机把握能力劣于月报;两项能力综合起 来考虑,周报业绩优于月报业绩,相差幅度约为1.4个百分点(年利率)。 (5)基金风格基准组合下证券选择能力最好,综合指数基准组合下证券选择 能力其次,成分指数基准组合下证券选择能力再次,算术加权指数基准组合下证 券选择能力最差,相差幅度在年利率0.2一4.99个百分点之间。 (6)综合指数基准组合下市场时机选择能力最好,成分指数基准组合下市场 时机选择能力其次,基金风格基准组合下市场时机选择能力再次,算术加权指数 基准组合下市场时机选择能力最差。 (7) HM模型下基金证券选择能力最好,TM模型下基金证券选择能力其次, 詹森模型下基金证券选择能力最差,相差幅度在年利率1.15一2.95个百分点之间。 (8)我国证券投资基金有一个季度的业绩持续性,但统计上并不显著。热手 战略可以创造年利率6%左右的风险调整业绩。 (9)我国基金市场存在中期(52一78周)惯性现象,不存在(l一78周)反转 现象。 本文的主要创新点有: (l)从公理化假设出发,经过严格数学证明,理清了各种模型的内在逻辑关 系。推导并证明了基于资本资产定价模型(CAPM)和套利定价理论(APT)三 种基本类型的证券投资基金业绩评价詹森模型、TreynooMazuy Model(TM模 型)、Henriksson叨d Merton Model(HM模型),梳理了这些模型相互之间荞系。 (2)本文不仅从横截面数据分析了我国基金的业绩是否战胜了市场,基金是否 有证券选择能力和市场时机选择能力;而且从时间序列数据研究了我国基金的业 绩的持续性、惯性现象和反转现象,扩展了基金业绩的分析框架。 (3)运用系统分析中的层次分析法(The Analytic Hierarc妙Process,简称 AHP),首先研究基金在整个证券市场的业绩和在各个细分市场上的业绩;然后 先分析月报业绩,再分析周报业绩;其次先分析基金相对业绩,再分析基金绝对 中南大学博士学位论文 我国证券投资基金业绩的评价模型与实证研究 业绩;接着先进行定性分析,确定是否有证券选择能力和市场时机选择,再 进行定量分析,确定证券选择能力大小;其后分析基金在不同回报率下业绩关系, 不同基准组合下业绩关系和不同模型下证券选择能力关系,最后将各因素下业绩 赋予权重,得出基金业绩结论。 径)率先研究了评价方法导致的基金业绩评价误差,利用基金业绩评价过程 中的三个环节选用回报率指标、基准组合代表物和评价模型,作为三个随机自变 量,基金业绩作为随机因变量,建立了基金业绩误差随机分析框架。 (5


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