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基于创业板的风险投资IPO市场效应研究

朱晖  
【摘要】:2004年5月中小企业板和2009年10月创业板的推出,使得风险投资退出渠道不通畅的问题得到了很大的改善。通过所投资企业在创业板的上市,风险投资获得了很高的回报,这进一步刺激了风险投资的迅猛发展。IPO是风险投资退出持股公司的最佳方式,为获得高收益,风险投资必然会深度参与持股公司的监督和管理工作以及IPO的进程。本论文试图通过理论分析来探询风险投资在企业IPO过程中的作用机理,并通过创业板的样本数据对风险投资的IPO市场效应做实证检验,同时检验了国外学者提出的“认证假说”、“监督假说”、“逆向选择假说”和“市场力量假说”在我国创业板市场的表现。 本文建立了由发行企业、承销商、风险投资和投资者四方主体参与的不完全信息动态博弈模型,并运用该模型分析了风险投资在企业IPO中的作用机理。模型分析的结论是:(1)为吸引不知情投资者参与新股发行工作,承销商在利润最大化的动机驱使下,会降低股票的发行价格,从而造成了股票发行价格的抑价现象。(2)风险投资的“认证效应”能提高对企业项目品质的识别能力,风险投资在利润最大化的驱使下会在与承销商的议价中提高高品质企业股票的发行价格,从而降低股票发行价格的抑价。(3)高声誉VC-backed企业的股票发行平均定价比低声誉VC-backed企业IPO时的平均定价更高;VC-backed企业的股票发行平均定价比Non-VC-backed企业IPO时的平均定价更高。 实证部分选取我国深圳创业板市场354家上市公司2009到2012年的数据为样本。通过查找新股招股说明书和投中集团的CVSource投中数据库和清科集团的ZBD清科数据库,确定了207家VC-backed企业和147家Non-VC-backed企业,通过差异检验和多元线性回归等统计方法,对风险投资的IPO市场效应在一级市场和二级市场进行了验证。结果发现:(1)VC-backed企业在IPO中聘用的中介机构的声誉显著高于Non-VC-backed企业,印证了“认证假说”。但是风险投资对发行费率的直接影响不显著,由于风险投资在企业IPO中选择了声誉更高的中介机构,风险投资对创业板IPO企业的发行费率产生了间接提高的效应。(2)风险投资对创业板市场企业存在“监督假说”,不存在“逆向选择”。VC-backed企业在上市前两年中比Non-VC-backed企业有更好的经营业绩,但在上市后差异缩小,甚至有个别指标出现了逆转。说明风险投资在上市后利益动机逐渐衰减,风险投资不能执行较长期的监督职能。(3)风险投资能显著提高VC-backed企业的发行市盈率。说明风险投资对一级市场的定价是有显著影响力的。(4)VC-backed企业能吸引到更多机构投资者和更高质量的证券分析师参与企业的IPO过程。风险资本不能显著地直接对首日成交量和换手率产生影响,但是可以通过吸引更多的分析师提供研究报告,吸引机构投资者来参与市场交易,增加首日成交量,提高首日换手率。(5)上市两个月以内的,投资者在VC-backed企业获得的初始回报率要比Non-VC-backed企业更高,但是其差别在逐渐缩小,到了三个月之后其回报率甚至会逆转。印证了“市场力量假说”,风险资本吸引了更多的参与者,从而在短期内推高了初始回报率。(6)风险资本对企业上市交易首日的抑价率是有直接的显著性正向影响的,还通过吸引更多的分析师和更多的机构投资者的共同作用,使VC-backed企业的抑价率超过了Non-VC-backed企业。风险资本在创业板企业IPO中的综合性市场效应提高了VC-backed企业的抑价率。(7)通对VC-backed企业的207个子样本做进一步的检验后发现,高声誉风险投资在企业IPO的过程中,对一级市场定价和二级市场抑价的影响都不显著。有限合伙制的风险投资在企业一级市场定价方面体现出了显著的影响力,但对二级市场抑价率的影响并不显著。国有资本背景的风险投资在企业IPO的过程中,对一级市场定价和二级市场的抑价都有显著的影响力,提高了企业的发行市盈率,降低了企业的抑价率。


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