企业资本结构：理论与实证研究

【摘要】： 企业融资中最古老和最重要的问题之一是，什么因素决定了企业是怎样融通投资所需要的资金以及投资资金是如何运作的。这个问题就是企业的“资本结构”问题。企业资本结构理论是微观金融理论和企业理论的一个重要组成部分。研究资本结构的目的主要在于为那些与企业融资有契约关系的各相关利益者的利益关系、相互作用机制、成本与收益以及企业资本结构与企业价值的关系提供一种理论解释和预言，在实践中为企业的资本运营、优化资本结构、建立最优产权结构和改进治理结构提供理论指导。 本文首先从资本结构的含义出发，全面评述了资本结构理论的发展，提出了适应于转轨经济的资本结构理论；把资本结构和公司治理相联系，讨论了资本结构对企业经营者选择、激励和监督的作用；从企业融资制度的演进出发，讨论了国有企业资本结构的演变和对企业治理的影响；采用计量经济学方法对中国上市公司资本结构的决定因素、行业差异、地区差异，资本结构与企业绩效的关系、融资偏好等进行了实证分析；提出了国有企业资本结构优化的目标是实现净资产收益率最大，并从实现资本结构和治理结构双重优化的思路，提出了优化国有企业资本结构的途径和方式。 1．本文认为资本结构包括微观和宏观两个层面的含义，微观资本结构，主要是指企业资本结构，从狭义方面看，企业资本结构就是企业资产负债表右边各项间的比例关系和由这种比例关系所反映出的权利义务结构。从广义层面看，除了狭义层面的含义外，企业资本结构还包括企业各类资本之间的比例关系，如企业财务资本、人力资本等。宏观资本结构，主要是指一个国家各种资本之间的数量比例关系及其所反映的经济联系。马克思的资本结构理论既是一种微观资本结构理论，又是一种宏观资本结构理论。而西方资本结构理论在传统上主要是一种微观资本结构理论。本文研究的也主要是微观资本结构。 2．本文从现金流量配置和控制权配置两个方面理解资本结构，认为企业资本结构的选择不仅仅是企业未来现金流在股权持有者和债权持有者之间的分配问题，更和公司治理密切相关，实际上在一定程度上，企业资本结构选择过程就是企业选择其公司治理模式的过程，就是企业的状态依存所有权在不同利益 主体之间的配置过程，企业最优资本结构的确定就是企业最优所有权结构钓形 成过程。 3.企业的资本结构影响经理、股东、体 发生的成本。改变企业的融资方式必然要改 毓瓢殊 ，影响企业破产 激励和行为的改 变最终要改变收益和企业价值。本文认为，不仅仅是债务权益比率决定对企业 利益相关主体的激励，管理层持有的股权数、股票所有权在外部大投资者之间 的集中程度、董事会的组成和权力、贷款协议和债务合约中的限制性条款及企 业遭遇财务困境时可利用的资源都影响着激励和行为。 4.改革开放以来，国有企业融资方式经历了财政主导型融资、银行主导型 融资和银行与资本市场混合型融资。现在，.企业融资主体呈现多元化格局，形 成了多种企业融资方式并存的体系。在资本结构方面，目前国有企业资本结构 主要表现为外源融资比例大，外源融资的高银行负债化。本文认为，导致国有 企业资本结构演进的这一变化，部分是由于随着经济体制改革，国民收入分配 格局发生了很大的变化，居民取代国家成为投资资本的主要资金提供者，部分 是因为直接融资市场受到非常严密的限制和不发达，国有银行成为资金从居民 流向企业的最主要渠道。本文认为，虽然国有企业资本结构变化很大，但国有 企业的公司治理却变化很少。一方面国有企业由、居民(通过银行)融资，另一 方面，虽然国有企业在名义上属于人民，但实际上对国有企业行使所有权和实 施实际治理的仍然是各级政府，不仅国有企业管理者的选择、监督和激励几乎 全有政府进行，而且政府还对国有企业的经营实行重大的、随机的行政千预。 5.与国有企业具有债权融资偏好相反，我国上市公司在资本结构上表现的 突出特征是股权融资偏好，这也和世界其他国家企业的融资偏好形成鲜明的对 比。本文认为中国上市公司股权融资偏好的形成，其直接原因是我国股权融资 的私人成本低于债权融资成本，根本原因是我国发展股票市场的功能定位造成 的。我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资 金来源在改革开放以来，经历了从财政拨款到银行贷款，再到发行股票和债券 的变革。强调股票市场的融资功能，希望通过股票市场的发展来解决国有企业 的资金问题，一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功 能的过分强调，导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。 6.本文从实证的角度分析了我国上市公司资本结构的决定因素，发现公司 规模、盈利性、资产可抵押性、企业的成长机会这些在国际比较研究中考虑的 资本结构决定因素也是影响我国上市公司资本结构的重要因素，同时，还发现， 我国上市公司资本结构具有重要的行业差异和地区差异。此外，股权结构在我 国上市公司资本结构的决定中，有重要的影响。 7.从国外的经验看，企业