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《四川大学》 2007年
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中国证券投资基金的治理研究

徐静  
【摘要】: 证券投资基金(以下简称基金)是中国资本市场重要的机构投资者。基金是通过基金管理公司或者其他发起人向投资者发行受益凭证,将大众手中的零散资金集中起来,委托具有专业知识和投资经验的专家进行管理和运作,并由信誉良好的金融机构充当所募集资金保管人的专业化投资方式。经过近十年的快速发展,截至2006年12月31日,全国共有322只基金,其中53只封闭式基金(基金兴业已从封闭式基金转为开放式基金),269只开放式基金,基金总份额达到6230个亿,基金净值总额达到8500多个亿,基金管理公司由1998年最初成立的5家扩充到53家,特别是2006年股权分置政策的任务完成后,中国投资者对证券投资基金的追捧超过了市场所设定的想象效果。 如同新生事物所必须遵循的发展规律一样,任何创新产品都具有两面性,证券投资基金也不例外。一方面,它先进的投资理念、投资组合工具和高级金融人才让众多并不精通理财的投资者享受了专业化分工的好处,随着规模效应和协同效应的产生,众多投资者得到了比自身理财更高的投资回报率、更低的风险阈值、更小的机会成本和更短的时间选择,他们只需要选择几家业绩和工作态度良好的基金管理公司就可以完成自身理财计划;可是另一方面,证券投资基金自身组织形式的特殊性决定了它内生的委托代理问题更为严重,这表现为更长的委托代理链条、内部治理机制和结构的不完善、众多投资者搭便车的心理和委托方与代理方目标选择难以实现一致性等等。 应该说,在大盘表现稳定和大势金融环境趋同的情况下,证券投资基金的业绩较大程度表现了基金管理公司工作团队的专业知识能力和工作态度。虽然二者对基金业绩情况的好坏都具有关键性作用,但是站到企业价值观和投资者权益的角度来看,专业知识能力解决的只是“怎么做”的问题,而工作态度解决的则是“为什么做”的问题,这也表明,团队的工作态度是团队如何运用专业知识能力的思想深层次动机所在。纵观中国证券投资基金发展的近十年中时不时暴露出损害持有人和投资者利益行为的问题可以发现,绝大多数问题的根源都是基金管理人的工作态度出现了问题。在市场系统反思和平衡的过程中,投资者和学者们也发现:在中国经济转轨、金融一体化和国际化的背景下,对工作团队道德约束的力量正在逐渐减弱,市场约束和制度约束的力量正在慢慢增强,证券投资基金的治理问题也成为了投资者关心和学者们关注的焦点问题。 本文以中国宏观金融生态环境为背景、基金持有人利益维权为基础、基金股权结构、基金管理人董事会特征和显性激励机制为研究重点系统研究中国证券投资基金的治理问题。 文章首先对基金的治理模式进行了比较研究。从基金组织形式划分,基金分为公司型基金和契约型基金。因为组织结构的差异性导致了基金治理模式也存在一定差异,所以本文以不同的组织结构为基础,通过对两种不同基金治理模式下的治理节点、治理重点、治理的法律环境、市场发育程度、行业自律组织的治理及其主管管理机构的治理等等问题的探讨和分析,通过对公司型基金治理和契约型基金治理模式的差异比较、公司型基金治理和一般公司治理的差异比较等等来更加深刻而清晰的认识这两种治理模式的运作机理以及基金治理中可供改善的方面。 其次,文章就中美基金的治理模式进行了比较研究。纵观全世界基金业的发展,西方发达国家的基金行业存续时间较长,发展较快,基金的治理也经过了一个漫长的脱胎换骨的过程,本文主要通过对中美两国基金治理模式的比较研究得出对中国基金治理有所帮助的结论。文章一定程度上强调以基金的不同组织形式并将美国的公司型基金视为研究一个对象,将中国的契约型基金视为另一个研究对象,通过对研究对象之间和研究对象内部治理因素的分析和比较,得到中美发展不同组织形式基金的经验和缺陷。 随后,文章清楚界定了基金主要当事人的法律地位及其相互关系。基金既是一种投资工具也是一个具有错综复杂关系的组织群体,基金持有人、发起人、管理人和托管人作为基金主要当事人在基金治理和经营管理过程中扮演了不同而又都很重要的角色。本文以中国基金市场扩容和法律制度逐渐补充、完善为前提,重点梳理了规范式基金自成立后近十年来基金当事人法律地位的变化、自身职责的明确和相互之间的关系。其中,特别指出了少数基金发起人与多数基金持有人之间的关系、重要发起人与基金管理人之间的关系、强势基金管理人与弱势基金托管人之间的关系。 在此研究基础上,文章从证券投资基金股权结构、基金董事会特征和显性激励机制三个方面实证了基金治理因素与业绩、费用、风险变量之间的关系。其中: 实证一论述了基金股权结构的内涵和实质、度量方法以及与基金绩效的关系。本章运用大量数据分析方法总结了中国证券投资基金股权结构的七大特征:中国证券投资基金持有人结构特征、机构投资者持有基金份额特征、发起人持有基金份额特征、基金管理公司及其股东持有基金份额特征、中国基金管理公司基本特征、证券公司占基金管理公司股份比例特征、基金管理公司股权集中度与制衡度特征。实证一以2004年和2005年54只封闭式基金为样本实证了基金股权结构与基金绩效的相关关系,实证表明,证券投资公司所持基金管理公司股份比例、基金管理公司第一大股东占股比例对基金业绩有显著负面影响,通过改善基金股权结构中的某些变量能够对基金绩效产生正向提升。 实证二以2004年和2005年110只基金为样本对基金董事会规模、独立董事制度和总经理更换与基金绩效、费用之间的关系分别用多元线性回归、二次曲线回归和Logit回归作了三个实证分析,实证结果显示:董事会规模与基金平均收益率、超额收益率、夏普指数和特雷诺指数之间呈现显著倒U型曲线关系,与基金净资产费用率之间呈现显著U型曲线关系。独立董事变量与平均收益率、超额收益率、夏普指数和特雷诺指数之间没有任何显著相关关系,但是与净资产费用率之间存在显著相关关系;董事会变量对于不称职基金经理的更换也存在显著影响。 实证三以2004年和2005年110只基金为样本对基金管理费用与基金绩效、基金风险之间的关系作出了实证分析,实证结果表明,管理费用与业绩变量不相关,管理费用与风险变量显著正相关。中国目前单一、固定并带有较强行政干预色彩的管理费用提取方式亟待改革,在管理费用中应该加入体现风险报酬的元素,通过完善基金绩效的评价体系和风险评级,防止基金管理人为了盲目提取管理费而主动增加投资基金的风险,真正实现基金管理人的努力程度与经过风险调整后的业绩相关,真正体现管理费用的显性激励作用。 最后,文章就操作风险对基金治理的影响和防范方法作出了详细论述;就托管行对基金治理所应起到的外部作用、现有治理缺陷和改进方法也作了一定的建议。 尽管本文就证券投资基金的主要治理问题进行了研究,但由于本文研究是基于一系列假设条件进行的,相关的治理因素指标和业绩指标还有待进一步深化和系统化,因此,本文将会在此基础上继续研究。
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