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《重庆大学》 2010年
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中国国有控股上市公司投资行为及效率研究

钟海燕  
【摘要】:投资是中国经济增长的三大引擎之一,而在中国企业所常见的投资非效率行为(过度投资和投资不足)往往对经济平稳增长造成损害。根据国外的研究,企业非效率投资问题不仅仅是公司财务决策的问题,它很大程度上根源于不健全的制度安排,如投资者法律保护水平、政治环境、资本市场监管、政府的行政干预、治理模式以及公司层面的治理结构等。因此,从制度层面来研究我国国有控股上市公司的投资问题,或许是破解投资非效率难题的重要出路。 对于我国国有控股上市公司而言,一方面,国有控股上市公司的国有股东在行政上的“超强”控制和在产权上的“超弱”控制,分别导致国有控股上市公司呈现“政府干预”与“内部人控制”两大公司治理特征。另一方面,在国家绝对控股或相对控股的股权结构下,公司治理的核心不但包括股东与管理层之间的代理冲突,更多的是控制性大股东与其它股东之代理冲突。同时由于法律体系缺乏和监督力度的薄弱,我国国有控股上市公司的治理机制是大股东控制下的治理结构。因此,政府干预、内部人控制以及大股东控制下的治理结构可能影响国有控股上市公司的投资决策。基于以上逻辑,本文以代理理论为基础,在中国转型经济的制度背景下,深入研究国有控股上市公司的投资行为及其效率问题。以期为规范政府行为以及国有控股上市公司治理现状下的投资行为模式,提供更为深入、更为贴近转型时期公司特征的理论依据和经验证据。具体而言,本论文主要开展了以下几方面的研究工作: 首先,基于我国特有的制度环境,以政府干预作为研究背景,从国有产权这一视角考察政府干预以及由其衍生出的薪酬管制和债务软约束对自由现金流的过度投资的影响,研究发现“三大治理弱化”(政府干预、薪酬管制和债务软约束)正是导致国有公司出现过度投资,降低其投资效率的制度根源。 其次,从国有企业改革出现行政干预下的内部人控制现象出发,指出政府将控制权下放出现内部人控制代理问题,从国有产权这一视角考察行政干预下的内部人控制的控制权安排对公司投资的影响,研究结论表明,无论从控股股东是政府机构还是国有企业角度考察政府干预国有控股上市公司的强弱,还是从国有上市公司金字塔层级的角度考察政府行政干预的强弱,受政府行政干预强的国有控股上市公司投资行为反而优于受内部人控制的公司。行政干预虽然有追求非经济效率的弊端,但是它也有控制内部人机会主义的作用。 最后,在使用随机前沿分析(SFA)测度中国国有控股上市公司投资效率的基础上,将股权结构﹑公司治理机制﹑投融资行为与投资效率纳入一个统一的框架体研究,结果表明大股东控制对投资效率具有“激励效应”和“损耗效应”的两面性,并且其“损耗效应”大于“激励效应”,大股东控制通过独立董事比例和资本结构对投资效率发生的“损耗效应”是中国资本市场资源配置无效率的根本原因。 本文的创新之处主要体现在以下几个方面: ①通过从国有产权这一视角考察政府干预以及由其衍生出的薪酬管制和债务软约束对自由现金流的过度投资的影响,不仅为理解政府干预下公司目标及激励机制扭曲所导致的经济后果提供了证据,而且也为资本市场的监管提供了重要启示。 ②通过从国有产权这一视角考察行政干预下的内部人控制的控制权安排对自由现金流的过度投资的影响,不仅为理解政府干预下的内部人控制的经济后果具有重要意义,而且也为改革政企关系以及关于政府与市场之间关系的争论提供了一个有益的视角。 ③本文根据大股东控制影响上市公司投资效率的路径,建立通径分析模型进行实证研究,可以有效揭示和探讨大股东控制影响国有控股上市公司投资效率的内在机理以及大股东控制下国有控股上市公司非效率投资行为产生的根本原因。同时,本文采用随机前沿分析(SFA)测度国有控股上市公司的投资效率,这有助于弥补当前国内相关研究传统的以财务报表数据及相关财务指标为工具的效率测度方法的缺陷。
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