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《重庆大学》 2004年 博士论文
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我国证券市场新股抑价与长期弱势研究

杜俊涛  
【摘要】:新股包括首次公开发行(Initial Public Offering, 简称IPO股票)以及增发和配股股票。但IPO股票由于在上市时没有历史交易价格而显得比较特殊,本论文的讨论仅限于IPO股票,而不涉及增发和配股范畴。在IPO股票研究领域,近三十年来,抑价现象、长期弱势现象构成了两个热点问题。 自从Ibboston(1975)首次对发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统性的研究并提出若干可能的解释猜想之后,对IPO股票抑价现象研究,即对发行价普遍低于首日收盘价现象的研究,就成为了IPO股票研究领域中的一个热点问题。经过近30年的研究和讨论,到目前为止试图对该现象进行解释的理论和假说虽然数量不少,但是还没有哪种被公认为是能够找到其根本原因的理论。以至于Brealey and Myers(1991)把IPO抑价列为现代金融研究的十大“谜”之一。 紧随IPO抑价问题之后的是IPO股票长期价格表现研究,由于世界范围内普遍存在IPO股票长期弱于基准收益率的现象,故该部分的研究又被称为IPO长期弱势研究。Ritter(1991)发表在《金融杂志》上的《IPO股票的长期表现》一文拉开了IPO股票长期弱势研究的序幕。与抑价的研究不同,由于对长期价格表现的研究区间较长,一般取三到五年,其间会出现很多干扰因素,因此,长期弱势部分的研究主要集中在弱势程度刻画方法相关内容的讨论上。 实证研究说明,同其他国家一样,我国证券市场上也存在IPO股票抑价的现象,而且幅度很高。由于我国转轨经济的特殊性质导致目前国外学者所提出的任何理论都不能简单的被用于解释我国IPO抑价现象。而国内对于这一现象的研究基本上处于描述性状态,还没有出现针对我国特殊情况下的IPO抑价理论解释模型。在长期弱势方面,国内的研究方法还局限于均值调整模型上阶段。而且对于IPO抑价与长期弱势之间的关系目前也处于空白状态。 针对上述情况,本论文对我国IPO股票的抑价和长期弱势现象进行了较为系统的研究和分析,主要创新之处包括:①在对Rock模型进行检验的过程中,针对目前所存在的IPO认购收益率与初始报酬率之间的认识混淆现状,提出了短期投资收益率概念;②本文从发行人和承销商在发行过程拥有不同的市场需求信息并各自最大化其收益的角度出发,提出净收益模型。模型从理论上证明发行抑价是在保证发行成功的前提下,发行人与承销商都能够使各自收益最大化的一种均衡状态;③针对我国处于转轨经济的特殊历史阶段,证券市场上存在大量国有控股上市公司的特殊状态,本文在Rock(1986)和Habib等人(2001)两个模型基础之上,结合我国国有控股上市公司治理结构现状,引入控制租金概念,构造了控制租金模型对我国证券市场上所存在的IPO抑价现象,尤其是对国有控股上市公 WP=6 司的IPO抑价进行理论解释,为解释我国的异常高抑价现象开辟了新的突破口;④在长期弱势考察方面,本文最先在中国证券市场上引入了国际上九十年代中后期才得到运用的Fama-French三因素模型来考察我国证券市场上的IPO长期弱势问题,并在三因素模型框架内,考察了初始报酬率与长期弱势之间的关系。 本论文的篇章结构如下:第一章是绪论部分,主要是给出一些背景介绍,并引出问题。第二章对有关IPO抑价和长期弱势的相关理论与国内外实证研究结果,以及长期弱势研究中的研究方法进行了梳理和评述,属于文献综述类型。 第三章到第五章讨论的是IPO抑价问题,也是论文的重点。其中第三章对抑价部分所要考察的研究对象进行了较为全面和系统的样本分析,旨在提高对样本的认识水平以及考察期内我国IPO抑价的变化趋势等;第四章提出了净收益模型,从理论上证明发行人与承销商之间的信息不对称是导致我国IPO抑价的一个重要原因;第五章则与我国上市公司治理现状相结合,引入控制租金概念,构造控制租金模型针对我国证券市场上大量存在的国有控股上市公司的异常高抑价现象进行解释。 第六章研究长期弱势问题。该部分首先使用我国数据对两种常用模型(BHAR与CAR模型)的差异性进行了实证考察,然后重点使用Fama-Freach三因素模型进行实证分析,并在三因素模型框架内讨论了初始报酬率与长期弱势之间的关系。 第七章则对本论文的主要结论进行了汇总。


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