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《重庆大学》 2007年
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控股股东代理条件下的利益侵占及其经济后果研究

宋小保  
【摘要】: 国内外的证券市场实践表明,多数公司的控股股东不仅在监督管理者方面作用不大,而且常常侵占中小股东与债权人的利益,使公司治理状况趋于恶化。正如La Porta等学者所言,在世界大多数大企业中,主要的代理问题已经转变为控股股东侵占中小股东的利益,而非Berle和Means公司治理模式下管理者侵占外部股东的利益。 从Shleifer和Vishny的研究开始,有关控股股东与中小股东代理的问题研究不断涌现,并逐渐成为公司治理研究的主流方向之一。对现有文献的分析发现,目前关于控股股东的研究多从公司绩效着手,研究控股股东对企业价值的影响,而较少从投资与破产时机,以及委托代理成本等角度进行研究。而且,国内外大量的研究都暗含了一个假定:控股股东的价值侵占行为不会直接影响到债权人的利益,从而忽视了控股股东的价值侵占行为对资产替代产生的影响;同时,以往的研究也较少考虑到债权人的存在对控股股东侵占的反向抑制作用。基于上述考虑,本文将以控股股东的利益侵占为研究主线,探讨其利益侵占途径及其经济后果,并尝试进行下面几个方面的研究:1)投资的非效率是否可以反映控股股东的价值侵占行为和侵占程度;2)破产的非效率是否可以反映控股股东的价值侵占行为和侵占程度;3)控股股东代理成本处于一个什么样的水平;4)控股股东的价值侵占是否会对负债融资代理成本产生影响,产生多大程度的影响。具体来说,本论文主要开展了以下几个方面的研究工作: 首先,对我国企业的投融资特征、制度背景与法律环境进行了比较分析。主要从制度变迁与法律规范演进的角度,阐释改革开放以来,我国企业投融资体制的变迁路径及其配置效率状态。并重点分析了我国证券市场的发展现状与存在的问题,以及由此导致的一股独大,即控股股东代理问题,并对正在进行的股权分置改革的进程和方向等进行了评述;分析了我国债权人保护的制度变迁,《破产法》的出台以及修订过程,为后续理论分析做背景铺垫。 其次,基于与中小股东及债权人收益模式的区别,分析了控股股东非效率投资产生的根源;进而利用实物期权方法,根据控股股东控制下的公司投资政策与破产政策的扭曲程度,并在此基础上分析控股股东与中小股东、债权人的利益冲突,以及影响控股股东侵占的各种因素。 再次,研究了控股股东对代理成本的影响,分析控股股东的侵占行为所导致的经济后果。控股股东价值侵占行为不仅直接影响了中小股东与债权人的利益,投资和破产政策的扭曲同时也造成了企业投资期权价值的损失,损害了企业价值。因此,本部分首先定量分析了控股股东代理成本,并对控股股东代理成本的影响因素进行了探讨。其次,考虑到控股股东代理对债权人的影响,论文进一步分析了控股股东的价值侵占行为对负债融资代理成本的影响,试图回答控股股东对资产替代的影响问题。 最后,选取了我国证券市场上发生的典型案例,通过详细的案例分析,对前述理论研究结论进行经验验证。在理论分析与案例分析的基础上,对我国上市公司投资与破产政策扭曲现象进行了一些对策性思考,进而探讨了投资者保护机制,并提出相关政策建议。 本文的创新之处主要体现在以下三个方面: ①从投资政策角度,建立实物期权模型,研究了控股股东代理对企业投资政策的影响。通过对模型分析发现,收益模式的区别是造成控股股东利益侵占的根源。进而从投资时机角度分析了控股股东、中小股东以及债权人之间的冲突,发现非效率投资为控股股东利益侵占的途径之一,主要表现为控股股东控制下企业投资政策对最优投资时机的偏离,且该非效率程度受控股股东控制权、现金流权、控制权与现金流权分离程度以及负债比率的影响。 ②在前面分析的基础上,建立了控股股东控制下的企业破产政策的实物期权模型,研究了控股股东代理对企业破产政策的影响。模型分析表明,基于自身价值最大化,控股股东控制下的企业破产决策也存在非效率情况,主要表现为企业的破产政策对最优破产时机的偏离,以实现控股股东对中小股东及债权人的利益侵占。同样,该非效率程度受控股股东控制权、现金流权、控制权与现金流权分离程度以及负债比率的影响。 ③为了进一步研究控股股东代理造成的价值损失,从控股股东代理成本与负债融资代理成本两个方面,建立实物期权模型研究了控股股东代理的经济后果。研究发现:1)与控股股东获得的控制权私利相比,控股股东代理成本仍处于一个较低的水平,一定程度上反映了控股股东对管理层的监督作用;2)控股股东的存在加大了债权人与股东之间的信息不对称程度,提高了负债融资的代理成本,增加了债权人的风险。该结论为研究股东债权人代理问题提供了一个全新的视角。
【学位授予单位】:重庆大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2007
【分类号】:F271;F224

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