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中国上市公司CEO变更的影响因素与经济后果研究

蒋荣  
【摘要】: 国外关于CEO变更问题的研究始于20世纪60年代,公司治理学者、财务学者在非完备契约的分析框架下,基于传统的委托代理理论与早期的公司治理理论,对工业化国家上市公司的CEO变更问题进行了卓有成效的大量研究。然而,20世纪90年代以来兴起的“法经济学”揭示了大股东与小股东的利益冲突,大股东控制及其与中小股东的利益冲突日益成为公司治理研究的核心问题。现有CEO变更的研究对转型经济国家以及大股东控制下的CEO变更行为的研究相对不足。 基于上述原因,论文在不完全契约框架下,基于两类代理问题及大股东的双重价值取向,结合转型时期中国上市公司的制度背景及公司治理的最新实践,以大股东及代理人的行为动机为切入点,对大股东控制下的CEO变更问题加以理论分析与实证检验,进而为有效发挥CEO变更机制优胜劣汰的作用,以及为客观评价其它公司治理机制效率,完善公司治理提供政策建议。 论文的研究工作从结构上分为绪论、理论基础、制度背景、实证研究及政策建议几个部分。具体分为八章,各章的研究内容和研究结论如下: 第一章绪论。首先给出论文选题的理论价值与现实意义;其次总括论文的研究内容、逻辑思路与研究方法,并提出了论文的主要创新点;最后,对论文涉及到的关键概念加以清晰界定。 第二章大股东控制下CEO变更问题研究的相关理论。由于契约的非完备性、投资者与经理人之间信息的非对称性以及行为主体的有限理性,代理人的机会主义行为比非机会主义行为更具有常态性。因此,基于非完全契约下的两类委托代理理论以及公司治理理论成为论文研究的理论支撑。 第三章中国上市公司CEO变更的制度背景及变更趋势。本章从宏观体制的市场化改革与微观企业的产权改革两方面为大股东控制下的CEO变更问题研究提供了详实的制度背景分析。本章对制度背景的分析表明:不成熟、不平衡的市场经济条件与微观企业国有股权“一股独大”的产权结构成为中国上市公司CEO变更行为的路径依赖。 第四章大股东控制对CEO变更行为的影响研究。大股东控制构成中国上市公司CEO变更的微观制度约束。本章首先研究大股东双重价值取向对CEO变更行为的影响。为此,以公司业绩作为大股东的共享收益,以大股东对上市公司的资金净占用率作为大股东控制权私利的替代变量,实证检验了CEO变更与公司业绩、大股东资金净占用率之间的相关性,研究发现:①CEO变更与公司业绩显著负相关,“能力假设”获得初步证据。②总体上CEO变更与大股东资金净占用率负相关,但不显著;但按大股东资金净占用率是否大于0(Private0)进行分组检验,发现当Private0时,CEO变更与大股东资金净占用率显著负相关,从而,“合谋假设”获得一定的经验支持。 其次研究了大股东控制特征对CEO变更行为的影响。与小股东相比,大股东的最大特征在于凭借控制权对上市公司拥有较强的控制力和影响力,因此,重点分析了大股东控制权水平对CEO变更行为的影响,预期CEO变更与大股东的控制权水平具有区间特征。为此,本文将上市公司按控制权水平大小分成制衡公司、大股东相对控制公司以及大股东绝对控制公司三组,进行分组检验,发现制衡公司的CEO变更与大股东控制权水平负相关,但没有通过显著性检验,而大股东相对控制公司的CEO变更与控制权水平显著正相关,大股东绝对控制公司的CEO变更与控制权水平正相关,但没有通过显著性检验。这在一定程度上证实了CEO变更与大股东控制权水平之间的相关性具有区间特征的假设。 第五章市场约束对大股东控制下CEO变更行为的影响研究。宏观制度环境构成大股东行为选择的路径依赖。因此,本章结合中国上市公司所面临的制度环境,实证研究产品市场竞争对大股东控制下CEO变更行为的影响。为此,计算了反映各行业产品市场竞争程度的HHI,并预期:CEO变更与HHI负相关。首先从全样本角度检验HHI对CEO变更的影响,并根据行业竞争程度进行分组检验,发现CEO变更与HHI的负相关关系不显著;但是在高竞争行业,CEO变更与公司业绩特别是总资产主营业务利润率以及与其它公司治理机制的关系更加显著,这在一定程度上为假设提供了间接支持。其次,根据最终控制人的控制权水平进行分组检验,发现产品市场竞争的公司治理效应在很大程度上与信号接收主体的效率有关,制衡型公司对市场信号的反应相对更加灵敏。 第六章大股东控制下CEO变更行为的经济后果研究。本章采用主营业务收入管理费用率以及主营业务收入经营费用率作为第一类代理成本的替代变量,以大股东对上市公司的资金净占用率作为第二类代理成本的替代变量,从代理成本变化以及公司业绩变化角度检验CEO变更的经济结果。研究发现:①CEO变更特别是非常规变更在一定程度上有助于缓解投资者与经理人之间的代理问题以及大股东与中小股东之间的利益冲突,但是,CEO变更后并没有带来业绩的相应提高,CEO变更的“能力假设”未获得完全支持。②CEO非常规变更缓解代理问题以及对公司业绩的改善的效率受大股东控制特征以及外部市场约束程度的影响。相对而言,制衡公司中的CEO非常规变更在一定程度上发挥了公司治理的作用;在高竞争行业,CEO非常规变更在一定程度上有助于公司业绩的改善。 第七章CEO变更研究的政策启示。本章根据前述各章的研究结论,运用规范分析方法,结合中国产权改革与市场化改革的大背景,针对上市公司CEO变更中存在的问题,提出以下几点政策建议:一是进一步深化市场改革,降低信号显示的交易成本。二是继续完善公司治理机制,提高信号接收主体的效率。三是加强法制等正式制度约束,重视守法执法精神以及法制意识等非正式制度的变革。 第八章研究结论与后续研究的设想。本章总结了以上各章节的研究结论和论文研究的局限,在此基础上提出一些后续研究的设想。预期社会网络理论对CEO变更的解释将有着更广阔的前景,而结构方程分析方法的运用将会得出更可靠的结论。 与以往的研究相比,论文的创新体现在以下几个方面: ①关于大股东控制对CEO变更行为的影响研究,以往的研究基于传统的委托代理理论和早期的公司治理理论,对CEO变更与公司业绩之间的关系进行了实证检验,没有考虑大股东双重价值取向及控制特征对CEO变更行为的影响。论文从最终控制人角度,首先,基于大股东双重价值取向,实证检验了CEO变更与公司业绩、大股东控制权私利之间的相关性,并以大股东对上市公司的资金净占用率作为大股东控制权私利的替代变量,研究发现CEO变更与大股东资金净占用率负相关,控制权私利的存在弱化了大股东对CEO的监督。其次,根据大股东控制权水平,将样本公司分为制衡公司、大股东相对控制公司以及大股东绝对控制公司,分组检验了大股东控制特征特别是控制权水平对CEO变更的影响,在一定程度上发现大股东控制权水平对CEO变更的影响具有区间特征。 ②关于市场约束特别是产品市场竞争程度对大股东控制下CEO变更行为的影响研究,国内尚缺乏有关产品市场竞争对大股东控制下CEO变更行为影响的实证研究文献。论文首先按产品市场竞争程度将样本分为高竞争行业和低竞争行业,以检验不同市场约束下公司治理机制特别是大股东控制特征对CEO变更的影响,发现高竞争行业的公司治理机制更有效率,公司内外治理机制具有互补效应。然后,按大股东控制权水平分组,以检验不同市场竞争主体对市场信号的反应,发现制衡公司对市场信号的反应更灵敏。 ③关于大股东控制下CEO变更行为的经济后果研究,论文实证检验了CEO变更后公司代理成本的变化以及公司业绩的变化。研究发现,CEO变更特别是非常规变更在一定程度上有助于缓解代理问题,不过CEO变更后公司业绩并没有相应提高;并且发现大股东控制特征以及市场竞争程度是影响CEO变更经济后果的重要因素。


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