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报酬业绩敏感度与风险之间关系的理论与实证研究

周嘉南  
【摘要】:公司治理所需解决的根本问题是要利用有效的激励和约束的手段促使公司的经理作出符合股东利益的决策和行为,其中一个重要的手段是为经理提供恰当形式的报酬激励。委托代理理论认为,给予经理随业绩变动的报酬是激励经理付出更多努力以增加股东收益的一个有效措施。然而由于经理往往厌恶承担风险,因此随着风险的增大,股东利用业绩报酬作为激励手段的成本也相应的增加,从而股东必须在激励与风险之间作出权衡,这也意味着在经典代理模型中,报酬业绩敏感度将总是随着风险的增加而下降,风险越大,激励的强度越弱。 然而,现有的许多关于报酬业绩敏感度与风险之间关系的实证文献并没有支持经典代理理论这一论断,反而提供了与之相反的实证证据,即发现报酬业绩敏感度会随着风险的增加而上升。为什么会出现这种情况呢?本文认为,由于经典代理理论所预测的激励与风险的负相关关系是依赖于一系列严格的假定,当这些假定不成立时,二者的关系有可能发生改变。就此,本文提出以下三个问题: 1.最优的报酬业绩敏感度与风险之间究竟存在怎样的关系?这种关系是一成不变的,还是会根据不同的情况而发生改变? 2.哪些因素可能引起二者之间关系的改变? 3.这些因素将通过怎样的机理促使二者之间关系发生改变? 本文正是基于上述三个问题展开研究的。本文立足于拓展经典代理理论的基本假定,并依据拓展后的模型讨论报酬业绩敏感度与风险之间的关系。本文的基本结论是:报酬业绩敏感度与风险之间并不总是呈现负相关关系,而是会因为一些因素的影响而发生改变,从而有可能出现正相关关系。因此,报酬业绩敏感度随风险的增加而上升并不是一种异常的现象,也不应视其为对代理理论的背离。相反,它是股东在考虑了一些因素影响后的最优选择。 也正是围绕着这一结论,本文形成了以下4个创新点: 1.在第2章中,拓展了经典委托代理理论的基本假定之一,即股东的目标是最大化项目静态的NPV值,在股东的目标函数中引入了增长期权的价值,并着重讨论了最优报酬业绩敏感度与决定增长期权价值的关键因素——产品价值的波动性——之间的关系。在模型中,考虑了两种情况,一是股东面临着经理的道德风险问题,而经理是厌恶风险的;二是股东面临着经理逆


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