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中国股票市场停复牌制度的有效性研究

廖静池  
【摘要】:1987年股灾以后,停牌制度作为一种重要的价格稳定机制,已经被广泛应用于全球各主要证券市场。然而,在过去的研究中,停牌的好处和坏处引起了广泛的争议。支持者认为,停牌使得交易者在重要的新信息到来时有足够的时间进行应对。而反对者则认为,停牌对于连续交易而言是一种没有必要的障碍,它导致交易者不能及时实现其交易需求。以上争议中的一个关键问题是,在现有的市场微观结构下,停牌究竟有什么样的影响。 中国股票市场的停牌制度,向来具有类型杂、次数多、时间长等特点,而这些有别于境外市场的特点也恰恰成为监管层历次停牌改革的依据。然而,这种简单参考境外市场停牌制度的做法有效吗?能否实现停牌制度的设计目的?目前,境内相关领域的研究还非常缺乏。为此,本文采用市场微观结构的理论和方法,通过理论建模和实证检验来研究中国股票市场停牌制度的作用。 首先,在理性预期的框架下构建模型,通过定价偏差、信息揭示程度、市场深度和价格波动分析了连续交易机制和停牌制度之间的差异。研究结果表明,连续交易和停牌的优劣,取决于市场上知情者人数的多少(即信息非对称程度的大小)。当知情者人数较少时(即信息非对称程度较高时),与连续交易相比,停牌后均衡价格的定价偏差较小,信息揭示程度较高,复牌后的价格波动较小;反之,当知情者人数较多时(即信息非对称程度较低时),与连续交易相比,停牌后均衡价格的定价偏差较大,信息揭示程度较低,复牌后的价格波动较大。与此同时,无论市场上知情者人数有多少,停牌后股票的市场深度总是大于连续交易的情形。此外,公告信息精度的高低,也在另一方面决定了停牌的效果。公告信息的精度越高,则停牌后的定价偏差越小,信息揭示程度越高,市场深度越大,价格波动越小。 其次,基于理论模型的预示,本文选取深度和波动率作为度量停牌效果的指标。使用深圳A股市场2006-2008年的停牌和交易数据,本文构造了“停牌日”样本和与之对应的“非停牌日”样本,并以此实证检验了中国股票市场停牌制度的实施效果。研究结果表明,无论是经过警示性停牌还是例行停牌,股票在复牌后15分钟内的深度和价格波动均明显大于对应的非停牌日样本的同期水平。其中,例行停牌子样本的结果与理论模型一致,警示性停牌子样本的结果则略有差异。总体来看,中国股票市场的停牌制度是缺乏效率的,停牌制度的实施并没有实现监管层提高市场效率的既定目标。从子样本的情况来看,尽管中国股票市场的停牌制度在整体上是无效的,但是与其他类型的停牌相比,对ST股票实施的警示性停牌却是相对有效的。此外,我们还发现,越是在信息非对称程度高的情况下,实施停牌越能提高市场的深度,同时越能降低股票的价格波动。随着市场上信息非对称程度的增大,停牌所起的作用也越发明显,这与理论模型的预期完全一致。 最后,运用深圳A股市场2006年的停牌和交易数据,本文选取因同一原因(股东大会)停牌,但采取不同集合竞价模式(封闭式与开放式)复牌的股票交易记录进行了实证研究。研究结果表明,相对于封闭式集合竞价,开放式集合竞价模式提高了透明度,促进了新信息的传递,提高了交易者参与复牌集合竞价的积极性,进而使停牌期间的信息更充分地反映到复牌价格中去。此外,我们还发现,采用开放式集合竞价复牌的股票在进入连续竞价之后,其流动性要显著高于采取封闭式集合竞价复牌的股票,其价格波动则明显降低。这说明采用开放式集合竞价复牌可以更有效地提高停复牌的价格发现效率。 综上所述,本文分析了中国股票市场停牌制度中的相关问题,特别是针对个股停牌的理论建模、停牌效果的实证检验和复牌模式的选择等问题做了详细的研究。本文的研究结论,不但丰富了现有关于股票市场停牌制度的研究,而且为中国股市近期的停牌制度改革提供了有力的实证依据,还对停牌制度的进一步改革和完善提供了富有参考价值的政策建议。
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