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风险投资企业现金流权和控制权的配置研究

王声凑  
【摘要】: 风险投资是促进技术创新并推动经济快速发展的重要因素,而风险投资合约是保证风险投资顺利进行的关键。本文在对风险投资合约相关文献进行系统性综述的基础上,发现已有实证文献如Sahlman(1990)、Kaplan Str?mberg(2003, 2004)等对风险投资合约条款和合约的治理机制已进行检验并得到了一系列的结论,相对于实证分析而言,专门针对风险投资合约的理论研究显得较为滞后和薄弱,现有理论框架也仍欠完善。鉴于此,本文结合风险投资企业的实际现状,综合运用不完全合约等理论方法,在拓展和改进现有研究不足之处的基础上,从理论方面深入研究风险投资合约治理中的控制权和现金流权的配置问题。 首先,在考虑创业者前期人力资本专用性投资的基础上对风险投资企业的现金流权和控制权配置进行研究。当风险投资企业以发行普通股或债券的方式进行融资时,控制权单边授予创业者或风险投资家均不能使风险投资企业的决策达到最优;风险投资企业以发行可转换债券的方式进行融资并且对控制权进行合理配置时,风险投资企业的决策能达到最优。本文进一步求出了能使决策达到最优的所有可转换债券,并根据所得的可转换债券分析了创业者选择最优努力的充分必要条件,进而得到了近似最佳的可转换债券。 其次,考虑风险投资企业现金流权和多种控制权同时配置的问题。风险投资企业同时对清算权、替换权以及现金流权进行配置。当风险投资企业以债券作为融资工具进行融资时,控制权单边授予风险投资家或创业者均不能使风险投资企业的决策达到最优。当风险企业以普通股作为融资工具进行融资时,若创业者的私人利益较小,即低于一个与货币收益相关的临界值时,创业者控制能使风险投资企业的决策达到帕累托最优;若创业者的私人利益较大,即高于该临界值时,控制权单边授予风险投资家或创业者均不能使风险投资企业的决策达到最优,而此时可转换证券与控制权的条件配置能使决策达到帕累托最优。 再次,考虑在阶段融资架构下,对风险投资企业退出模式的控制权配置进行研究。主要考虑风险投资企业的两种不同退出模式,即IPO或被收购。由于合约的不完全性,初始合约需要对风险投资企业退出模式的控制权进行配置。然而,不同的退出模式影响双方的利益。因此,合约控制权的初始配置就显得很关键。初始时刻,合约如何对风险投资家的股权比例和控制权进行初始配置?控制权的初始占优配置与哪些因素有关?控制权的不同初始配置是否会影响风险投资家阶段时刻是否继续投资的投资策略?为了解决此类问题,分别分析两种不同的控制权初始配置,即风险投资家控制和创业者控制,进而对两种不同控制权初始配置的效率进行比较,从而得到占优的控制权配置,最后分析哪些因素会影响控制权的占优配置。 另外,考虑在阶段融资的架构下,针对项目的不同初始发展前景预期,结合随阶段进程的信息揭示,分析了各种情况下的控制权最优初始配置以及随阶段进程的调整与再谈判。控制权最优初始配置不仅与项目发展前景的初始预期有关,而且与风险投资家的投资额也有关,项目发展前景的初始预期越好、风险投资家的投资额越少,控制权的最优初始配置越倾向授予创业者,反之则相反;在再谈判时刻,不同信号对项目发展前景初始预期的更新决定了风险投资家的最优阶段投资决策以及阶段时刻控制权的最优调整,更新之后项目发展前景越差,风险投资家在阶段时刻越可能清算项目,即使进行投资时,控制权也越倾向于转移给风险投资家。 最后,考虑风险投资家和创业者现金流权不一致所导致的双方利益冲突,在阶段投资框架下分析风险投资家在各个阶段的阶段决策,以及双方阶段时刻对现金流权和控制权的再谈判,进而揭示控制权在阶段时刻的转移过程及其影响因素。研究结果表明:风险投资家的阶段决策以及控制权的转移过程与项目阶段时刻的业绩信号有关,当项目阶段时刻的业绩较好,风险投资家将继续进行后续投资并向创业者释放控制权,否则,风险投资家将通过清算项目或掌握控制权以对自身利益进行保护;进一步,项目发展前景的初始预期越好以及后续阶段的不确定性越小,风险投资家在阶段时刻越倾向于继续投资并向创业者释放控制权。
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