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沪深300股指期货套期保值风险的测度

王鹏  
【摘要】:股指期货是金融领域中最主要的避险工具及定价手段之一,它已成为一国金融市场走向成熟的重要标志。在经过了两年的精心准备之后,我国于在2010年4月16日推出了沪深300指数期货。那么该指数期货的推出是否真的能为投资者提供一条有效的避险途径呢?同时期货的交易是否能够明显降低现货市场的异常波动频率呢?由于利用期货进行风险管理的主要途径是进行套期保值,所以本文将沪深300指数期货的套期保值风险作为研究对象。从理论和实证两方面出发,研究沪深300指数套期保值的构建方法和风险测度。主要内容包括:(1)在总结前人对套期保值研究的基础上,分析和评价各类套期保值构建万法的特点和优劣。(2)总结我国股市运行的若干主要特征,特别是波动率方面的特征以及沪深300指数和沪深300指数期货走势的相互关系。(3)根据数值特征,从各类套期保值构建方法中挑选出适合我国股票市场运行现状的套期保值策略,构建套期保值模型。并预测套期保值之后资产组合所面临的可能风险。(4)跟踪该资产组合的实际运行状况,评价模型的优劣。(5)结合模型的表现,设计一套适合沪深300指数的套期保值策略并提出相应的建议。 一、本文的观点及结论 第一、沪深300指数的波动率特征主要表现为波动率溢出、跳跃扩散和非对称波动,其基差的分布呈现出非正态且非随机特点并带有明显的正方向,尽管如此,沪深300指数与其指数期货之间依然保持了稳定的协整关系。在涨跌停机制下,沪深300指数而言,个股存在明显的的波动率溢出效应,这种效应的集中体现是波动率的成群分布,即当波动率会在一段时间内较高,而在另一段时间内较低;也就是中国股市的一大特色:过山车似的大涨大跌。如果用跳来的发生率来反映异常波动,那么沪深300指数有很高的跳发生概率(35%):且跳的发生具有一定的持续性:即一旦发生跳,在短时问内会连续发生跳。而这一特征可以看做是大盘走势的非连续变化的特征。就沪深300仿真期货指数与沪深300指数之间的关系而言,沪深300仿真期货指数也存在非对称波动性效应,且该效应略微大于现货指数。其次,沪深300仿真期货指数的分布较沪深300指数而言,左端较为细长,中部更为突出,而右端有较长的拖尾。另外,沪深300仿真期货指数由于仿真交易的参与者对市场未来走势形成了错误的预期使得跳跳的发生次数要远大于沪深300指数。但这些表面上的特征却不能掩盖沪深300仿真期货指数序列和沪深300指数序列之间的协整关系,而这正是确立最优套期保值率的关键所在。 第二、利用协整理论建立条件异方差模型来进行套期保值具有可行性,VaR方法是对于套期保值风险的测度同样适用。期货价格波动的主要影响因素是现货价格的走势,根据不同类型期货的特征,可以通过引入现货价格与其他相关变量来建立多因素模型描述期货价格的波动。测算最优套期保值比率的方法有多种,其中基于协整理论的条件异方差模型被普遍采用,而且期货与现货之间的协整关系在各国几乎都得到实证的支持。虽然设计套期保值的初衷是为了规避或者转移风险,但实际操作中,其自身也面临多种风险,其中的基差风险和模型风险值得套期保值者重点关注。 第三、通过GJR(1,1)模型来估计最优套期保值率较为合适。经过反复尝试,该模型拟合良好,对残差的各项检验均顺利通过。并且能明显的反映出非对称波动这一特征。得到的最优套期保值率为0.9875,这一结果远远有别于发达国家成熟资本市场的水平。但鉴于我们目前资本市场尚不完善,且股指期货也才刚刚起步,得到这一结果也不足为奇。第四、若将资产组合按照GJR(1,1)给出的参数进行套期保值,则套期保值后的头寸在未来十日内有99%的把握将损失控制在资产总量的1.85%以内,说明该方案有一定的可行性。但是,该模型虽然能够通过回顾测试,但仅限于短期之内基差走势基本保持稳定的前提下;若市场突然发生风格转换从而导致投机者对期货市场的预期产生较大不确定性。则套期保值后的资产仍然面临巨大风险。资产管理者应该紧密关注风险暴露情况,随时调整头寸。二、本文对沪深300指数套期保值策略设计上的建议: 第一、套期保值策略的构建应建立在对期货和现货数据细致分析的基础之上。基差的分布特征是期货数据与现货数据之间差异的体现,只有通过捕捉两组数据的各自特点才能了解基差特征形成的原因。 第二、模型的建立、评价以及修正应是一个循环往复的过程。随着时间推移,市场必定发生变化,没有一个模型可以适应所以市场环境。只有通过对模型不停的修正才能取得较好的套期保值效果。 第三、现阶段投资者的套期保值策略应将基差具有非零均值的特征纳入建模考虑范围。沪深300指数和沪深300指数期货产生的基差均值处于20-22这个区间。这就要求资产管理者在套期保值中,将卖出套保率略微下调;而将买入套保率微微上调,进而可以缩小与市场预期之间的差异。


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