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《西南财经大学》 2011年
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我国沪深300股指期货价格发现功能研究

苟国平  
【摘要】:价格发现是期货市场最重要的功能之一,是实现套期保值功能的基础条件,是期货市场赖以生存的根本前提。它不仅对于期货市场非常重要,而且有利于国家制定宏观调控政策,资源的优化配置,提高资产的定价效率以及实现现货市场的价格稳定。期货市场的效率发挥得如何,某种意义上就是指期货价格发现的能力如何。正因为如此,价格发现一直是监管当局和国内外学者研究和讨论的热点课题之一。 股指期货是在特定历史条件和市场需求的呼声下应运而生的,它自诞生以来,就在各国获得了迅速的发展,成交量日益增大,已经发展成为当今期货市场最活跃的期货品种之一。它作为金融期货的一种,其价格发现功能同样显得举足轻重,直接关系到一国股票市场的发展状况,关系着股票市场的价格稳定和市场整体的承载能力。在期货交易日益国际化的今天,蝴蝶效应愈发明显,资本市场价格波动剧烈,一国期货市场的定价权如何,直接关系到该国股票市场发展的稳定和成熟与否。新加坡早在2006年9月5日就推出了以A股市场为成分股的股票指数期货产品——新华富时A50指数期货,不但率先抢占了我国股指期货市场,而且有研究指出,A50指数期货对我国股票市场的价格波动有重大影响。然而,我国沪深300股指期货直到2010年4月16日才正式上市交易,终于结束了我国二十年来股票市场无法做空的单边交易格局。但是,我国的沪深300股指期货推出以后,其价格发现能力到底如何,不仅是监管当局关心的问题,也是学者,尤其是市场参与者非常关心的问题。在此背景下,本文选择沪深300股指期货价格发现功能研究作为本文的主要研究内容。 国内外对于价格发现的研究文献很多,但是,对于价格发现的定义一直未达成共识,有的甚至存在认知混淆,由此在研究方向上导致多种多样的研究格局和研究方法。本文根据期货价格定价理论以及参考国内外的学术文献,将期货的价格发现定义为:通过公开、公正、高效、竞争的期货交易机制,形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的动态过程。这一定义应该具备三个特点:一是不同市场对于不同信息或者相同信息的反应速度不同,由此形成对同一资产或者相同价值基础的资产不同的市场价格;二是不同市场对信息的聚集程度不同,形成对同一资产或者相同价值基础的资产的价格发现贡献程度不同;三是价格发现是市场聚集各方面信息,经过吸收和反映的一个动态过程。 在此定义的基础上,本文首先对期货价格形成及影响因素进行了论述。在价格形成方面,期货价格具有连续性、预期性、真实性和统一性等四个基本特点。在影响因素方面,最基本的影响因素有:商品的现货生产成本,现货的流通交割费用,现货的正常利润和期货的必要收益。当然,影响现货本身的因素以及其它因素也会对期货价格造成一定的影响,比如商品的供给和需求,金融市场的变动,经济周期和宏观政策的影响以及交易者的心理和行为。其次,从期货市场微观结构、交易成本和信息传递机制等三个方面对期货市场价格发现形成机理进行了比较详细的阐述。再次,对股指期货价格发现理论进行了分析。本文发现,股指期货价格发现形成的原因主要有三个,分别是卖空机制、交易成本低廉和交易的非同步性,而在影响期货价格发现的因素方面,投资主体结构、信息属性、交易成本、市场分割、交易规模和制度设计等都会对股指期货价格发现产生一定的影响。 在以上论述和分析的基础上,本文确立了价格发现功能研究主要集中在两个方面:一是期货价格对当期现货价格的引领滞后关系;二是期、现市场对价格发现各自所贡献的份额大小。前者侧重于价格变动的影响方向上,后者侧重于价格变动的影响数量上。对于第一个问题,本文利用协整关系检验、向量误差修正模型(VECM)、基于VAR基础之上的广义脉冲响应函数及方差分解进行实证研究;对于第二个问题,本文采用信息份额模型(IS)和永久短暂模型(PT)来进行量化分析。 本文采用的数据是日收盘数据,样本区间为2010年4月19日至2011年3月24日,共227个样本数据,虽然样本规模不大,但对于研究本文内容基本可以得到满足。我国股指期货有四个合约同时在进行交易,从交易规模、流动性、价格反映的效率等方面考虑,采用最近合约的日收盘价作为研究样本,更能够体现股指期货的价格发现功能,更能揭示期货价格引领滞后现货的关系。但是,每个期货合约都有到期日,当最近合约进入交割月以后,流动性、交易规模等相比变得异常起来,而且交割日的价格使得最近期货合约的价格不连续,为了克服这方面的问题和避免异常数据,本文采用如下方法来采集数据:选取最近期货合约的日收盘价数据,当最近期货合约进入交割月以后,就转而采用下一个最近的期货合约日收盘数据,以此类推,可以得到一组连续的时间价格序列。 本文的实证部分,采用Eviews6.0软件进行分析,获得的研究结论如下: 第一,股指期货和现货价格的时间序列是不平稳的,它们的收益率序列是平稳的,并且都是—阶单整过程。 第二,沪深300股指期货和沪深300指数价格序列满足协整关系,期货价格和现货价格之间存在长期的均衡关系。 第三,采用广义脉冲响应函数分析得到的结果显示,沪深300股指期货价格变动对沪深300指数价格变动的影响是非常显著的,但是现货价格变动对于期货价格变动的影响不太明显。 第四,对期货价格和现货价格的自然对数序列进行方差分解,结果表明现货价格变动的主要影响来自于期货价格变动,现货对期货的影响不太显著。 第五,对期货价格和现货价格建立误差修正模型,从短期来看,无论滞后期是1,还是滞后期是2,现货价格对于期货价格的调节都是负向的,而期货价格对于现货价格的调节都是正向的。但是,滞后期为1的时候,期货价格对于现货价格的调节相比更为迅速,滞后期为2的时候,现货价格对于期货价格的调节相比更为迅速。从长期来看,期货市场对于偏离非均衡状态的情形反应更加敏感,调整速度更为迅速。 第六,利用基于向量误差修正模型基础之上的信息份额模型和永久短暂模型来对价格发现的大小进行量化研究。结果表明,在信息份额模型中,期货市场贡献78.94%,现货市场贡献21.06%,在永久短暂模型中,期货市场贡献65.6%,现货市场贡献34.4%。两种模型相互印证了我国沪深300股指期货市场对价格发现的贡献比现货市场大得多。 总之,本文实证的结果一致认为,我国沪深300股指期货的价格发现能力比现货市场强,对价格发现的贡献比现货市场多,股指期货价格领先于现货价格,股指期货在价格发现中占主导作用。能取得这样的结果,不仅与我国股指期货市场的运行机制、制度设计、投资主体、交易规模等密切相关,而且也与推出的时间选择、我国股票市场的发展状态有较大关系。为了进一步发挥好我国股指期货市场的价格发现功能,进一步稳定股票市场的价格波动,应该继续从提高市场流动性、以机构投资者为主体和扩大市场透明度等三个方面入手,充分让信息在各个市场之间迅速流动,尽可能地继续提高我国股指期货市场的价格发现能力和效率。另外,研究结果从侧面也回答了我国沪深300股指期货上市后的暴跌并不是因为自身的过度波动引起的,恰恰相反,它正是以其良好的价格发现能力及时、迅捷地反映了市场的潜在要求。 在我国股指期货未推出以前,国内学者对于股指期货价格发现的研究主要是利用国外期货市场数据和沪深300股指期货仿真交易数据来进行,而我国真实的沪深300股指期货的价格发现功能究竟如何,股指期货市场运行效率到底怎样,由于数据的缺乏,一直还是个谜。目前来看,国内对于利用真实交易数据对股指期货价格发现进行研究的文献尚未发现,本文率先利用真实交易数据,对我国股指期货价格发现进行研究具有极大的及时性和现实性。因此,研究资料的创新是本文的创新之一。同时,在实证方法选择上,本文也是独具创新,比如国内外文献实证部分只是某些计量工具的单一使用,而本文在研究期货价格对当期现货价格的引领滞后关系上,不仅采用协整关系检验和建立误差修正模型,还在期货价格和现货之间建立VAR(2)模型,对其进行广义脉冲响应分析和方差分解,而在期、现市场对价格发现各自所贡献的份额大小问题研究上,本文同时采用应用比较广泛的信息份额模型(IS)和永久短暂模型(PT)来进行量化分析。从这个角度上讲,实证工具的配合使用是本文的创新之二。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:硕士
【学位授予年份】:2011
【分类号】:F832.51;F224

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