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《西南财经大学》 2011年
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期货合约动态套期保值策略研究

彭浩  
【摘要】:随着股指期货的顺利运行,中国期货市场迎来了前所未有的发展契机,更多的参与者开始涌入市场,期货合约本身存在的对冲风险功能开始通过股指期货为人们所认知与熟悉,这具体表现在两个方面:一方面,作为世界上最大的原料进口国和消费国的企业,中国的企业由于国际市场原料价格的变动、汇率的变动以及国内供需情况的变化,将会面临着原料和产品价格的不确定性带来的巨大风险。为了有效锁定成本、稳定利润,更多的企业会随着对市场的认知逐步学会利用商品期货市场进行套期保值。另一方面,随着我国股指期货的成功推出,包括券商、基金在内的机构投资者可以运用股指期货合约完成套期保值,对冲股票市场的系统风险。通过这两个重要的方式,可以预见期货合约的套期保值功能将逐渐为人们所熟悉,并在实务操作中被广泛运用,重视研究期货合约的套期保值功能也是十分有意义的。 本文系统梳理关于期货合约套期保值技术的理论文献,以及计量经济学方法,分析研究现有普遍被采纳研究范式存在的不足与缺陷,试图构建更具有普遍意义的套期保值模型。具体而言,本文主要集中研究投资者利用多少数量的期货合约对现货头寸进行套期保值,核心即是怎样计算出最为合理的套期保值比率(期货合约数量与现货数量之比)。长期以来,来自工程学、计量经济学等交叉学科的知识常常被应用于期货领域,刻画出了许多更加精确细致的模型,把握市场特点,服务国民经济。而国内的学者更多是利用国外已有成果,不断验证成熟结果在国内期货市场的适用情况,存在一定的滞后性。本文认为期货价格将更加敏感地反映外部经济情况,如何合理把握这种新特点,也是本文最为看重的地方。通过分析已有文献的缺陷,并且结合期货市场自身的新情况,本文认为合理构建动态套期保值比率的测算模型至关重要。为了更好捕捉套期保值的动态要求,本文利用计量经济学最新成果,建立了更加合理的套期保值比率测算模型。综合来看,本文研究意义主要集中在以下三个方面:首先,本文系统梳理国内外已有的套期保值技术,分析评价各自方法优势与缺陷,建立较为系统的逻辑分析体系,为国内期货合约在实现套期保值功能时,计算对应的套期保值比率提供方法借鉴;其次,本文利用计量经济学,尤其是时间序列理论的最新研究成果,拓展动态套期保值比率的计算方法,更加合理、敏锐地刻画市场新特点,并且在构建模型时,尽力把该模型改进成为更加具有一般意义的套期保值比率模型,为广泛的运用打下基础;最后,本文为了验证该模型有效性,在中国金属期货市场,分别选用铜、铝、锌三个品种的相应数据,实证支撑整个理论构建。论证这种方法计算的优越性,也为市场参与者提供方法依据。 本文从套期保值核心问题入手,即探索套期保值比率的测算方法。依靠构建套期保值组合,通过组合方差最小化以及效用最大化两个方面共同得出最优套期保值比率的理论式子。其中在效用最大化的证明中,本文假设进行套期保值的市场参与者都是风险厌恶的,符合一般逻辑,经得住推敲考验,从一般意义得出了套期保值比率的计算式子,从另一个角度佐证了方差最小化分析的合理性。本文通过分析期货合约的金融属性,论证更加合理的套期保值比率应该采用动态的模型。在逐一分析传统模型、误差修正模型、CCC模型之后,采纳模型各自优点,利用计量经济学最新研究成果,重新构建更加合理的动态套期保值比率测算模型DCC模型。通过中国金属期货市场铜、铝、锌三个品种的实证分析,论证新模型的合理性,通过绩效评估,确认新模型的优越性。与此同时,本文也分析论证新模型也可以成为之前所有模型的一般普遍形式,从而更加广泛地定义了DCC模型的适用范围。本文为了更加有效地分析各模型的优势以及存在问题,努力构建了一套完整的套期保值技术衡量评估体系。该体系从三个方面进行数量化结果比较,论证了DCC模型的优越性,分别是:套期保值组合的风险、套期保值组合的收益风险比,以及套期保值组合的效用值。其中在套期保值组合的效用评估中初步分析了市场参与主体的风险厌恶情况,通过风险厌恶系数进行刻画,呼应市场参与者是风险厌恶者的前提假设,并进行量化估计。整个完整的套期保值绩效评估体系的构建也参考了之前文献的内容,尤其是CCC模型常常使用的方法,以此更加确认DCC模型相对CCC模型的优越,以及整个评估体系的合理化。 通常来讲最简单的一种套期保值策略是套期保值比率为1的策略,这种策略是指保值者为了最小化现货商品的敞口风险应该对冲相同数量的期货合约,即持有一个单位现货商品多头时应该卖空一个单位的期货合约,反之亦然。‘这样的策略在现货价格与期货价格相同数量变化时是完美的,保值者持有的净头寸将是固定不变的。这样的方法也在国外刚开始利用期货合约进行套期保值时被大量的使用,在套期保值的研究领域,我们把这种方法叫做“幼稚”的套期保值比率确认办法。随着期货市场的不断发展,实务操作者以及研究者们发现现货价格与期货价格存在基差风险,也并不会总是同时变化,所以静态的套期保值策略应运而生,本文将从理论分析的角度出发,基于套期保值组合风险最小化或者套期保值组合效用最大化的思路分析套期保值比率的确认办法,并且证明在套期保值者风险厌恶的假定下,风险最小化与效用最大化等同。然而该方法存在两个显著的问题:第一,期货价格与现货价格存在协整关系,那么这样的估算方法是存在问题的,因为它过度差分数据并且忽视了现货价格与期货价格的长期关系,可能导致套期保值比率的低估;第二,该方法暗含假定期货合约与现货商品的风险是不变的,也即是无论何时采取套期保值,比率则始终是固定不变的,然而这种假定与现实非常矛盾,忽视了新信息不断涌入市场‘。这些都暗示了静态模型并不能够真正实现组合风险最小化,动态模型是更加适宜的。 在以往的研究分析中,基于恒定相关系数二阶矩的CCC模型开始逐步被利用,然而本文认为CCC模型构建的动态套期保值策略,仍然没有完全体现动态分析。具体表现在二阶矩上多元GARCH的相关系数恒定不变,导致了伴随着新信息的不断涌入,期货价格与现货价格的分布在二阶矩上没有完全实现动态变化,所以在实证中表现甚至不及静态策略。本文综合考虑静态策略以及现有动态策略存在的缺陷,采用一种新的计算套期保值比率的方法,并在实证上利用中国金属期货市场不同品种期货合约与现货商品进行验证,推论该方法的有效性。具体而言本文的模型在均值方程将采用双变量的误差修正模型,以解决由于期货价格与现货价格存在长期协整关系所导致的套保比率低估;为了体现随着新信息的涌入期货与现货的风险不断变化,在二阶矩上引入双变量的多元GARCH模型,并且为了实现对应变量相关系数动态变化,本文采用DCC (Dynamic Conditional Correlation) GARCH模型,从而改变以往研究中动态计算的缺陷。 通过对中国金属期货市场铜、铝、锌三个品种的实证分析可以看出,本文构建的DCC实证模型在估算动态套期保值比率并由此开展套期保值工作时是十分有效的,也证实了动态套期保值的策略是具有理论意义的,利用期货品种进行套期保值交易的投资者是完全可以树立动态套期保值这一理念的。但是为了让这种思路在未来更具有实践操作性,笔者认为为了更加进一步地检验DCC实证模型在估算动态套期保值比率时的效果,完整的研究还需要对其他所有的期货品种以及对应现货资产研究分析,也包括已经推出的股指期货,以及未来会陆续出现的更多的金融期货品种。真正比较和分析动态套期保值策略与静态套期保值策略的优劣程度。此外关于交易成本的研究也是必不可少的。通过本文系统的分析可以看出,动态套期保值比例计算出来后,面临着怎样开展实际操作,从现实的角度来讲套期保值者不可能随时根据市场信息动态调整套期保值头寸,因为涉及过高的交易成本。所以怎样开展动态套期保值工作依然是一个非常棘手的难题,金融的创新势在必行。放眼当今的世界,为了早日与世界先进国家经济发展模式接轨,我国还需要不断深化金融改革,更加完善金融制度,而金融风险管理技术仍然是最需要加强的工作之一。怎样通过适当运用衍生产品来得到最符合要求的风险管理效果,仍然是值得研究的问题。本文通过重新构建一种动态套期保值模型,希望成为套期保值技术的一个备选方案。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:硕士
【学位授予年份】:2011
【分类号】:F724.5;F224

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