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《西南财经大学》 2009年
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中国A股市场动量/反向策略绩效研究

夏明玉  
【摘要】:“动量现象”及“反向现象”是目前最令人迷惑的股票市场的“异常现象”,对它的研究直接促进了行为金融学的诞生和发展,并成为近年来金融学术界的热点问题。本文主要研究中国股票市场在不同持有期间内的动量与反向效应策略绩效、获利成因以及加入市场风险因子后是否对策略结果产生影响,并对投资者投资决策与监管者监管政策提出建议。研究目的是分析中国股市经历过政策面、消息面、经济环境等诸多方面冲击后,投资者的心理是否有所调整?是否过于积极或者过于保守?是否有系统性的变化?过去研究动量(追涨杀跌)与反向投资策略(追空杀多)策略的学者的研究,由于研究期间或者研究方法的不同,而难以将实证结果进一步比较分析,得到一致结果。本文试图通过多层次实证以得出最终较为可靠的结论。 本文研究结论总结如下: 第一:以一周交易日为限的零投资策略t检验值均显著为负,而且绝大多数都是在1%的水平下显著。所以在以一周内交易日为单位的短期,零投资策略在持有期内发生显著的反向效应,收益率变为负值,存在统计显著的反向利润。但是虽然在以交易日为持有期的零投资策略获得显著的日度反向利润,但是日度反向利润的绝对值非常小,其中最高的收益率簇只有0.231%。因此,如果考虑到实际操作中的交易成本,实行零投资策略进行短期投资总体上将无法获利。而日度反向利润与形成期和持有期的时间长度可能存在一定程度的相关性。 第二:周度即期投资策略:在49种不同形成期与持有期投资组合中,共有40个组合显示偏向支持动量投资策略,仅9个组合显示支持反向策略,而且这些策略的原始收益在进行检验t统计量后,有4组负收益的投资组合收益显著,其他共有13组具有显著的正收益。也就是说,中国A股市场在即期持有期下的全样本采取动量投资策略会较反响投资策略成功,而且这些具有显著收益的组别大多分布在形成期小于12周(J12)之上,持有期小于4周(K4)之上。形成期1周的策略投资组合在之后的1周中表现出显著的负收益,意味着如果执行超短期的反向策略(形成期在1周内)可能获得成功。而就中国市场而言,交易的换手率远较成熟市场为高,加之实证中剔除了形成期中有无交易周记录的个股,故我们以为市场微观结构的解释似乎不是主要的因素,投资者行为方式的解释应更合理一些,超短期的赢家投资组合中更可能掺入一些机构控筹并不充分的股票(或流通筹码较为分散),此类股票的超短期的超优表现多为机构试盘或是中小投资者从众行为所致,故之后1周多表现为股价回落,导致超短期收益率的回归。 滞后一周的动量策略的结论:与即期投资组合的结果相反,超短期策略(1,1)获得了较为显著的正收益,而其他策略的利润并没有表现出一致小于相对应的未经滞后调整的策略的倾向,就中短期而言,似乎还有一定的加强效果。故进一步证实了我们以上的分析,中国股市中不频繁交易或不交易等市场微观结构问题对动量策略获利性的影响并不大,超短期动量策略的反向效果主要是投资者行为所致。 第三:加入风险调整因子后CAPM和FAMA三因子模型的实证结论:动量策略经过市场规模、B/M比以及市场调整后仍然能够获得比较显著的正收益。所以CAPM模型和Fama-French三因子模型无法完全解释动量策略及反向投资策略的利润表现。但是从实证结果来看,中长期的投资策略的模型解释程度较短期有显著的提高,输者投资组合相对于赢者投资组合更倾向于更大规模和更低B/M比的股票。 第四:考虑公司规模的动量反向策略实证结论;加入公司规模考察动量策略中,以买进小规模的赢家以及卖空大规模输家的策略最佳,其中买进公司规模小的赢家可以确保动量策略获利,卖出公司规模小的输家将侵蚀动量策略获利。这是因为中国股市中公司规模小的股票,易为机构所操纵,且多有较高的股价水平,故其赢家在价格上动量移动会有持续的趋势,而其输家则较为抗跌,表现出较强的反转性。就大规模公司股票而言,其输家多为机构拉高后正在派发的股票,表现出高价股的输家特性,故股价会有持续下跌的趋势,而其赢家持续性不强,就较短形成期投资组合的赢家而言且有较强的反转特性。 第五:考虑B/M的动量反向策略实证结论:高B/M公司中进行反向策略的获利较佳,也就是说,高B/M的输家与赢家股价较容易反转。高B/M的公司大多为价值型公司(value firms),相对公司的未来发展性较为有限,所以价格也不会涨太多,但是价值型公司因为有较大的资产,股价亦不会跌太多,具有较稳定的效益,故公司的股价较不易续涨也不易续跌,即股价不会持续移动,而具有类似均值回归(mean reversion)的特性,因此高B/M公司股票价格较可能会反转,所以在高B/M公司中执行反向策略的获利性会较佳。 相反,低B/M公司中进行动量策略的获利较佳,也就是说,低B/M的输家与赢家股价具有持续移动的趋势。低B/M的公司大多为成长型公司(growfirms),相对公司的未来发展性更易迎合投资者过度乐观的认知偏差,所以价格易受追捧而持续上升,但是成长型公司未来前景存在较大变数,一旦投资者对成长幻觉的破灭,亦可能导致其过度悲观的情绪,而引发股价持续地下跌,故在低B/M公司中进行动量策略的获利性相对较好。 本文创新之处在于利用不同持有期分别使用滞后期和非滞后期的投资组合进行动量反向策略检验,并适度利用CAPM, Fama-French三因子模型对投资组合进行风险调整,加入公司规模,B/M的市场扰动因子对实证结果进行分析验证,并得出分解之后的结论。并最后给出结论以及对投资者投资策略建议和监管层的管理意见。 本文不足之处是由于市场中影响收益率的因子众多,除了公司规模,B/M还有换手率、交易量、PE值、股价等诸多因子均有可能影响最终实证结果。由于本人水平和时间有限,本文仅仅针对Fama-French三因子模型中的公司规模和B/M值进行动量反向策略验证,可能对结果有些许偏差,不能完全测度投资策略在不同持有期间对的差异。就中国市场中动量与反向效应成因而言,以目前所得数据就以上几个方面的因素加以探讨可能过于局限,还可能存在其他的因素,如市场微观结构方面是否由于交易费用过高或市场缺乏卖空机制等因素而阻止了某些套利机会的实现,使异常收益得以维持等等。另外与市场层面相关的市场景气情况、与基本面相关的公司营运绩效、公众所认同的成长价值标准的差异以及与中国股市投资者心态相关的因素等,这都是非常有意义的领域,需要在以后的深入研究中进行探讨。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:硕士
【学位授予年份】:2009
【分类号】:F832.51;F224

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