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中国上市公司退市机制有效性研究

周玮  
【摘要】:我国资本市场退市制度在短短的10年间经历了一个从无到有,逐步发展和完善的过程。与国外退出机制相比,我国退市制度发展时间短、速度快。其中,以特别处理(Special Treatment)机制为核心的过渡式退市制度设计,是我国制度背景下的资本市场重要制度创新之一。退市制度作为市场监管体系的一部分,其运行是建立在资本市场健康、持续发展的目标上,投资者保护作为资本市场健康发展的基石,是度量一切制度设计好坏的准绳之一。本文从投资者保护出发,对我国资本市场退出机制的有效性进行了系统的研究。 本文的研究充分考虑了现有制度研究的成果和视角,我们认为退市制度作为市场交易机制的一个重要环节,研究制度运行收益与制度运行成本同样重要,仅着眼于制度运行成本就否定现有的机制存在价值的做法是有失偏颇的,一些研究看到国外退出机制的优势就呼吁全盘引入西方成熟资本市场的退市制度设计,这样的论断和视角都是不完整的,其研究结论的价值和稳健性都受到质疑。有基于此,本研究通过对我国现行退市制度的运行现状、效率、困难、优势的分析,以投资者保护为研究切入点,通过理论演绎、经验归纳和实验模拟等手段,对我国资本市场现行退市制度的有效性进行了系统的研究。具体来说,本文从以下三个方面对我国资本市场退市制度的有效性进行研究: 1.我国上市公司退市制度运行效率与投资者保护分析的研究。在这个部分,本文从投资者保护的视角切入,研究退市制度设计的有效性。本文将我国上市公司退市机制的设计目标定位为“汰弱、激励和保护”。其中投资者保护是基点,淘汰劣质上市公司是手段,实现对上市公司管理层的激励是这一机制的外在化效应。这三大目标的实现程度,有效的考察了我国退市制度的运行效率; 2.我国证券市场退市设计下的披露改进。在这个部分,本章研究了退出设计下的过渡退市群体(ST处理公司)自愿披露的动机及其对信息不对称的改善。事实上,我国现行的退市机制的相关条例中,明确要求受到特别处理(ST)的公司应该加强披露,降低信息不对称,从而保护投资者利益。因此,本文通过对过渡退市群体的自愿披露状况及其动机分析,研究我国资本市场退市设计下的目标实现效率; 3.我国证券市场退出机制设计与投资者歧视的研究。在这个部分,我们从制度变更下来带够元机制交互影响出发,基于一个崭新的视角认识渐进式变革下的中国资本市场发展与矛盾,从当前资本市场引入公允价值计价与我国现行退市机制的交互影响和冲击出发,研究了在资本市场变革过程下的新旧机制的碰撞及其带来的制度效率的损失。该章的研究显示出我国资本市场的国际化进程与现行监管机制设计的冲突,从而为市场监管单位理解转轨经济下的制度设计与变革提供了更多实证研究证据。 全文的论述章节安排如下: 1.绪论。在这个部分,我们对全文研究背景、研究问题、研究目标和研究意义、研究内容和研究方法,以及组织结构和技术路线进行了总体的介绍; 2.我国资本市场退市制度设计有效性研究的理论和现实探索。该章从市场退市机制设计的必要性出发,在理论和实践上对我国上市公司退市机制的诞生和发展进行了诠释。同时,基于国内外文献基础和市场评价,对资本市场退市机制设计及其发展历程中的质疑进行逻辑性的解答和推衍,在理论上探索了我国上市公司退市机制存在的问题和未来发展的方向; 3.我国资本市场退市制度与投资者保护的实证研究。基于前述理论章节的叙述,本章对我国资本市场退市机制的诸多设计目标和效率标准进行验证。一方面验证了对我国上市公司在淘汰劣质上市公司,警示投资风险以及激活上市公司治理效能等方面的积极作用;另一方面,也实证检验我国现行退市机制在诱导市场机会主义行为,扭曲资源配置的方向等方面的消极作用。这是从制度运行成本与收益的整体视角出发,综合评价我国现有退出机制的效率水平; 4.我国资本市场退市制度下的披露改进—基于MDA自愿披露的动因分析。在本章中,通过对我国特别处理(ST)上市公司从发生经营亏损到ST处理,再到ST摘帽过程中,年报MDA披露内容的质量和动因分析,向我们展示了我国退市制度设计在改善披露状况,削弱市场信息不对称水平方面的积极作用; 5.我国资本市场退市制度设计与投资者歧视的制度效率研究。本章从资本市场引入新会计准则公允价值计量模式出发,研究其与我国资本市场退市制度的契合效用,引入行为财务理论中对于投资者认知局限的理论基础,利用情景实验的研究方式,对公允价值机制引入受到退市机制的影响。从而对信息质量、投资者决策及其既有市场规则的冲击做一个系统的研究。本章的研究结论为资本市场监管当局摸索适合我国国情的资本市场监管体系提供了一种崭新的研究范式。 6.研究结论和政策建议。本章作为全文的总结,在前述五章论述的基础上,归纳得到全文研究的结论和启示,明确了本研究的创新价值和贡献,并为市场监管提供了诸多政策建议。此外,该部分也对本文研究的局限和未来发展的展望进行了探讨。 本文研究的创新在于,从制度运行成本和收益的系统视角,对当前我国资本市场退出机制的有效性进行了研究。不同于以往研究将视角仅仅定位在退市机制设计的负面市场效应上,本研究从投资者保护出发,对资本市场退出机制“淘汰劣质上市公司,保护投资者利益,削弱信息不对称、推动市场变革”等方面的效用进行了系统、全面的探索,具体包括: 1.不仅仅关注于资本市场退出机制的低效运行的现状,而是从制度设计的背景和目标着手,基于制度运行成本和制度运行收益的整体效能出发,对退市制度设计的有效性进行了考量。这就避免了将市场发展阶段的低效等同于市场制度设计的低效,前者是经济发展阶段的效率水平,后者是运行于这一发展阶段的制度设计的合理性。因此,本文的研究框架从制度运行的成本和收益来考虑制度设计的合理性,从而将两个概念的差异分离开来。本文的研究为理解我国过度式退市机制的有效性提供了大量理论和实证的证据,这在研究框架的设计上是有创新和突破的。 2.本文的研究内容触摸了大量现有资本市场的空白,如管理层讨论与分析的披露动机及其有效性的研究,资本市场多元机制交互的影响等。特别是渐进式退出机制设计下,从企业自愿的披露意愿和质量研究我国渐进式退出机制的设计是具有合理性的,这一视角和结论在现有的研究中是创新的。 3.在研究方法上,本文引入了行为财务的实验研究工具,通过情景设计和实验手段来探索制度运行的效率和评价,这在财务领域是不多见的。实验研究的优势是具有一定的先验研究的能力,因此,本文的研究为资本市场管理当局摸索我国资本市场退出机制的未来与变革,提供了一个良好的研究工具。


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