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《西南财经大学》 2010年
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生命周期视角下的上市公司价值评估方法研究

陈晓丹  
【摘要】:上市公司价值评估是证券分析中最为重要和关键的环节。上市公司作为一种“公众”企业,其价值是现有投资者和潜在投资者关注的重点。同时,上市公司的价值增值也是其管理者进行公司经营管理活动所遵循的目标。对上市公司的价值评估实际上是对公司经营资产创造价值能力的评估。 论文研究的问题角度是把生命周期理论应用到对上市公司内在价值的评估实践之中。构建判断上市公司价值生命周期阶段的模型,在生命周期视角下研究两大类主流价值评估方法——现金流折现法和相对比较乘数法,并对主流评估方法提出了改进,对主流评估方法之外的评估方法进展进行研究和介绍,最后对价值评估方法的适用性进行探讨,并提出了研究和分析我国上市公司价值驱动因素的基本思路。 在对国内外相关价值评估和生命周期的理论进行梳理和比较的过程中,本文对国内外各种理论研究的特点及不足进行了分析,并以此为切入点展开研究。关于企业生命周期的研究,国外学者的研究主要集中在对企业生命周期的阶段划分,以及企业生命周期的财务特征方面。我国学者近年来对企业生命周期的研究领域主要是围绕生命周期与企业盈余管理、应计特征等方面进行的。在对企业价值评估的理论和方法的研究方面中外学者的研究已经形成了较为完善的系统。我国学者对价值评估的研究主要集中于一些实证方面的上市公司市场数据的检验,而涉及到价值评估理论方法的论述较少。近年来中国学者对各种不同类型企业价值的评估分别进行了一些研究和探索,但是对生命周期理论在价值评估实践中应用进行相关研究的学者很少。 在企业生命周期理论的基础上,本文进一步研究了适合我国上市公司生命周期阶段划分的标准和划分方法,分析了企业的生命周期的阶段特征以及企业生命周期的变化趋势。初步构造了具体判断企业生命周期阶段的四阶段模型,以及操作性更强的三阶段模型。运用本文构造的四阶段模型和三阶段模型,以我国A股市场上部分上市公司作为研究对象,研究生命周期阶段模型在判断上市公司生命周期阶段中的应用,具体判断目标上市公司所处的生命周期阶段。 本文研究的主要内容是在生命周期框架下,讨论上市公司价值评估的理论和方法。研究的重点放在生命周期视角下的两类主流价值评估方法——现金流折现法和相对比较估值法。 对现金流折现法的研究中.分析了企业不同生命周期阶段的经营现金流、投资现金流和自由现金流特征,以及企业不同生命周期阶段的利润增长及股利分配变化。自由现金流是股东评估公司价值的一个重要测量工具。它是公司给付所有现金开支以及运营投资后所持有的剩余资金,它是公司为各种求偿权者尤其是股东所能提供的回报。许多投资者把公司产生现金流的能力摆在考察指标的第一位。利润、股息和资产价值也许是重要的指标,但最终这些指标的增长都是由公司产生现金的能力所决定的。 在对相对比较估值法的研究中,本文并没有使用传统的相对比较估值方法的简单模型,而是将每一种相对比较估值法都应用于成熟稳定增长的企业和两阶段增长企业,并可据此推导出多阶段增长模式的企业。这可谓是本文的一个创新之处。相对比较估值法的应用需要两个条件。第一个条件,为了在相对的基础上估价资产,必须对价格实行标准化,通常借助于把价格转换为与赢利、账面价值或销售额的比值。企业价值可以表现为价格比率与相关价格比率基数的乘积,用公式表示如下:企业价值=价格比率×价格比率基数。第二个条件是要找出相似的可比公司,这一点是相对比较乘数法在实际运用中的难点所在。对于本文来讲就是找出相类似的生命周期阶段的可比公司。因此可比公司并不拘泥于同行业,如果两家公司所处的生命周期阶段、现金流特征和风险都相似的话,就可以做为可比参照公司进行研究。不论采用哪一种乘数进行估计,都应当区分企业是处于哪种类型的增长阶段,从而适用不同的增长模型。 在我们研究的几类主流定价模型中,都有一个显著的特点,就是会计信息没有被充分应用到定价当中。事实上在资本市场上,会计信息发挥着巨大的作用。投资者密切关注的是上市公司的会计报表,并针对企业盈利信息变化调整其投资组合。很多上市公司自身也通过盈余管理来影响股价和资本市场。而剩余收益这一概念把会计报告中的每股收益、每股的股权价值直接和上市公司内在价值联系起来。剩余收益定价模型是一种应计会计定价模型。在剩余收益定价模型中使用应计会计制,比现金流模型更加准确,适用性也更强。在对剩余收益模型的优点进行肯定的基础上,本文对其做出了进一步的改进,改进了明确预测期后的上市公司价值评估,在模型中引入了价格账面价值比率,这样就使得剩余收益模型有了计算的上下边界,经过改进后的模型更加强化了预测的可靠性和可信度。 除了对主流价值评估方法的研究和改进之外,本文还对评估方法发展情况进行了探讨,主要是现金流折现法的新发展,还包括实物期权方法和经济增加值方法等。期权估价法是否会在一定程度上取代传统的现金流折现法和可比公司估值法并没有定论。与主流估值方法相比,实物期权方法能够解决我国资本市场上对于一些有外生性增长预期的上市公司的定价难题。经济价值增值法对营业净利润的调整,消除部分扭曲会计信息的影响,能够更好的反映企业的经营状况和投资价值。但是这些方法在应用中都存在一定的困难和局限性。 面临评估公司及其股权价值,我们既要在各类方法之间做出选择,如现金流折现法、相对比较乘数法以及其他估值方法。同时还要在每类方法所包含的不同模型之间做出选择。这些选择将会受到被评估公司基本面特征的影响,包括盈利水平、增长潜力、盈利增长的缘由,举债水平的稳定性以及公司的股息政策等。把价值评估模型与被评估的上市公司相互匹配是估值的一个重要组成部分。在价值评估过程中,正确理解相应的评估模型和获得正确的基础数据是同样重要的。本文的最后对我国上市公司价值的创造和驱动因素做了定性和定量的判断,研究了生命周期因素对公司价值创造的影响,并提出了研究和分析我国上市公司价值驱动因素的基本思路。 本文可能的创新之处: 1、研究角度的创新,虽然上市公司估值和定价理论已经发展的相对成熟了,但是生命周期视角下的上市公司价值评估方法是一个较为新颖的视角,这方面的研究国内少有人涉及。 2、对相对比较估值法的研究创新,论文并没有套用传统的相对比较估值方法的简单模型,而是将每一种相对比较估值法都应用与成熟稳定增长的企业和两阶段增长企业,并可据此推导出多阶段增长模式的企业。 3、试图用其中的理论与方法,并同时结合中国的实际,为研究优化中国上市公司价值评估、价值创造和价值管理的提供一种思路,这是一种带有创新性质的初步尝试。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2010
【分类号】:F275;F224

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