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《西南财经大学》 2012年
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沪深300股指期货是否具有价格发现功能?

黄凯  
【摘要】:2006年9月8日中国金融期货交易所在上海挂牌成立,为中国的衍生产品市场奠定了基础,也进一步推动了我国金融市场的多层次发展。经过近四年的努力,2010年4月16日沪深300股指期货5月、6月、9月和12月四个合约正式开盘交易,中国A股市场由此步入了一个全新的双向市场的时代。 据中国期货业协会统计资料显示,中国金融期货交易所2012年1月股指期货成交量为5,541,616手,成交额40,230亿元,分别占全国期货市场的11.87%和49.97%。可以看出,股指期货市场运行顺利,股指期货的成交额占全国期货市场的总成交额比例更是在2012年1月份创出了自股指期货推出以来的最高值,占比近一半,股指期货日益被投资者所关注。 那么,当前中国的股指期货市场有没有起到价格发现的作用呢?股指期货市场与现货市场有着怎样的价格引导关系呢?股指期货市场的价格发现贡献度又如何呢?这些问题还不是十分清楚,通过对这些问题的实证研究,我们不仅可以揭示出中国股指期货市场价格发现的过程,还可以详细的给出股指期货市场的价格发现能力,为市场参与者以及市场监管部门提供非常有价值的市场信息,对正确认识中国股指期货市场的价格发现机制及其微观结构有着重要的理论价值和现实意义。 本文旨在研究中国沪深300股指期货价格和指数现货价格之间的发现引导关系,并定量地回答股指期货和现货价格之间的主导和从属关系。 为了可以同时从领先滞后关系以及量化影响程度两个方面更加全面、更加精确地考察沪深300股指期货和现货价格之间的关系,我们首先对股指期货和现货价格的对数收益进行描述性统计分析和平稳性检验;然后,通过Granger因果关系检验的方法来验证期货和现货价格之间是否存在领先滞后的关系,并对序列进行Johansen协整关系检验,来判断期货和现货之间是否存在长期均衡关系;在此基础之上,建立向量误差修正模型(VEC),来考察期货和现货价格之间的相互影响程度;最后,根据建立的向量误差修正模型的参数估计的结果,构建信息份额模型(IS),对价格发现贡献作出定量的分析。本文的实证研究发现: 首先,从Johansen协整关系检验和Granger因果关系检验的结果来看,股指期货和沪深300指数现货的价格之间存在长期的均衡关系,在日度数据频率来下,现货价格是期货价格变化的原因,而在5分钟和1分钟数据频率下,期货价格是现货价格变化的原因。这样的结果表明,长期来看,沪深300指数现货是股指期货的价格基础,而股指期货在短期内则是现货价格变化的原因。 其次,从脉冲反应和方差分解分析的结果来看,股指期货市场对现货市场具有长期的价格发现功能,而现货市场对股指期货市场的影响很小且持续时间短,股指期货的价格主要是受自身冲击的影响,这也从反映出了股指期货对现货价格的引导关系。 再次,从价格引导关系的结果来看,三种不同的数据频率下,日度数据和5分钟数据均只表现出来股指期货对沪深300指数现货的单向引导关系,股指期货分别领先现货1天和70分钟。1分钟数据下股指期货和沪深300指数现货之间呈现双向价格引导关系,但沪深300指数现货对股指期货的引导能力较弱且持续时间短,现货只领先期货3分钟,而股指期货则表现出来对沪深300指数现货较强的引导能力且这种影响持续时间较长,期货领先现货18分钟。 最后,从价格发现贡献程度来看,我们发现,数据频率越高,股指期货所表现出来的价格发现贡献度也越大。日度数据下,股指期货的价格发现贡献度只有45.8164%,可见,在日度数据下,期货的价格发现并没有表现出来;而在5分钟的频率下,股指期货的价格发现贡献度迅速增大到72.2929%,1分钟的频率下,股指期货的价格发现贡献度更是达到了84.6970%,这些结果表明,股指期货的价格发现能力很强,现货价格发现能力相对较弱,股指期货在价格发现过程中占主导地位。 以上分析结论对一般投资者来说,可以根据不同频率股指期货领先的时长,将股指期货价格的变动作为投资方向的一个预判指标,从而更有针对性的构建股指期货市场和现货市场的风险管理体系。沪深300股指期货和现货价格之间存在长期的均衡关系,但从短期看,沪深300股指期货和现货价格可能会出现失衡,基于这样的均衡关系,投资者可以在期货市场和现货市场实施反向操作,进行套期保值和套利活动,实现风险转移和分散。股指期货和现货之间的影响是相互的,投资者在进行投资决策的时候需要将两个市场的资讯同时加以考虑。当市场可能会发生重大的系统性风险的时候,投资者可以在股指期货价格出现大幅下跌而指数还没有完全反应之前卖出投资组合,规避系统性风险,因为股指期货价格给了我们一个领先的时长。同时,我国的机构投资者也可以通过这个时间滞后来更精确地为投资组合制定相应的套期保值计划,进行投资组合的买卖之前,先利用股指期货进行对冲操作,这样就可以有效规避机构投资者大宗交易给股票价格带来的大幅波动的风险。 另外,高频率的股指期货价格对沪深300指数现货价格的价格发现能力很强且持续时间长,股指期货在价格发现过程中占据主导地位,这也表明随着股指期货的不断完善,期货市场的完备程度和市场的有效性得到了充分的体现,这对于中国金融衍生产品的不断深化和发展起到了非常重要的作用,可以为管理层推出更多的金融衍生产品提供良好的基础,也可以作为市场监管部门制定更完善的监督管理制度和监管法规的理论依据。 本文的主要贡献在于: 首先,本文分别从日度、5分钟和1分钟三种不同的时间频率数据出发,对股指期货和沪深300指数现货价格之间的引导关系、价格发现能力以及价格发现贡献度等方面进行了全面深入的剖析,并首次精确地计算出了三种不同时间频率下股指期货和沪深300指数现货价格的领先滞后时长,这些结果为市场上的股票组合投资者提供了一个有效的投资风险管理的数量化依据。 其次,本文基于向量误差修正模型,运用信息份额模型精确计算出来了股指期货日度、5分钟以及1分钟价格对现货指数的价格发现贡献程度,发现时间频率越短,价格发现程度越高,1分钟的股指期货价格对现货指数价格的发现贡献度最大,达到了84.7%,这是投资者利用股指期货进行套期保值和套利活动,实现风险转移和分散的理论依据。 另外,本文的实证检验结果,支持股指期货对沪深300指数现货价格具有较强的价格发现能力,股指期货市场在价格发现过程中占主导作用,这从实证的角度说明了我国股指期货市场的功能得到了有效的发挥,可看做是我国接下来发展更多的金融衍生产品的现实依据。 由于学术水平以及研究能力有限,本文还有一些不足之处需要进一步研究,主要有如下几个方面:本文所使用的研究方法都是很成熟的理论,在方法上没有创新,只是本文的研究更为全面透彻;另外,我国股指期货推出快两年了,各方面正在走向完善,但可能跟成熟的金融衍生市场相比还不够成熟,同时,本文在对股指期货和现货价格5分钟以及1分钟数据进行检验的过程中,没有对所有的历史数据进行检验,只使用了最近几个月的数据,因此,在运用相关数据进行实证研究时会存在样本不足、代表性不强等问题;还有就是,本文的研究都只是理论上的,没有运用到金融实践当中去,比如如何将本文的研究结论跟投资实践相结合来构建高效稳定的交易策略,这是接下来需要进一步思考的方向;最后,部分学者将研究的时期进行了更细致的划分,比如分为上涨阶段和下跌阶段来进行对比研究,得到了跟大多数学者不一样的结论,这也值得我们进一步深入探究。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:硕士
【学位授予年份】:2012
【分类号】:F832.5;F224

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