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《西南财经大学》 2012年
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石油价格冲击传导机制研究

吕金营  
【摘要】:石油作为关系国计民生的重要战略资源,其价格变动历来受到理论界与学术界的广泛关注。随着全球金融市场的飞速发展,石油成为国际市场交易量最大的大宗商品之一。石油价格变动表现出典型的金融资产属性,兼具资源属性与金融属性,决定了石油价格冲击传导机制错综复杂性。尚未有文献同时从资源属性和金融属性两个方面综合研究石油价格冲击对国民经济的影响。现有文献可以分为两类:一类文献以Hamilton (1996,1999)为代表,主要从生产链角度出发研究石油价格冲击对实体经济的影响;另一类文献以Sadorsky (1999)为代表,主要研究石油价格冲击对金融市场的传染性,包括股票市场、债券市场与期货市场等。为更加清晰地理顺石油价格冲击对国民经济的传导机制,本文则尝试通过构建动态一般均衡的方法综合考虑石油的双重属性,研究石油价格冲击对国民经济的传导机制。 首先,本文分析了石油价格冲击的特征事实,发现石油价格增长率具备典型金融资产收益率“尖峰厚尾”的属性,且其最显著的影响因子是自身滞后变量。SVAR模型检验发现短期内中国石油消费变动对国际石油价格的影响并不显著,证实了中国石油消费责任论只是国际炒家虚构的概念;而OECD国际石油库存变动则能够有效影响石油价格变动,从一定程度上说明了建立石油储备体系还具有重要的经济意义。除检验均值溢出效应之外,本文还采用Garch-BEKK模型检验了石油价格增长率、资产收益率、GDP增长率之间的波动溢出效应,发现国际石油价格增长率对国内资产价格收益率和GDP增长率具有显著的单向波动溢出,说明国际石油价格冲击的确是影响国内金融市场以及经济增长的重要风险因子。从均值溢出与波动溢出的实证结果来看,石油价格冲击在短期内可以视为影响国民经济的外生风险因子。 其次,基于本文关于石油价格冲击特征事实的实证结果,在石油价格外生假设前提下,本文建立了包含石油生产要素的动态随机一般均衡模型(DSGEModel)。动态随机一般均衡模型采用动态优化的方法解决各行为主体的跨期最优化选择问题,所有市场出清时实现一般均衡,且模型可通过模拟或脉冲响应等方式实现经济波动分析与预测、以及经济政策研究。在基本模型中,本文通过投入产出分析方法刻画了石油价格冲击的生产链渠道,在生产部门、家庭和外生冲击因素达到均衡时,经济就实现一般均衡。在稳态情况下,根据主要经济变量的历史数据和已有文献成果,采用实证估计或校准的方法确定了模型参数之后,通过脉冲响应和历史模拟的方法描述了石油价格、总产出、资本存量、居民消费等主要经济变量的动态关系。从模型的实证结果来看,石油价格变动与总产出变动之间体现出明显的逆周期性;模型并对总产出波动的解释程度达到37%,比不引入石油生产要素的模型提高近5个百分点;另外,通过模型模拟发现降低高耗能产业资本存量占比,石油消费价格弹性上升,总产出相对波动幅度下降;并发现当石油价格波动性下降,总产出波动幅度下降,波动频率降低,宏观风险下降。因此,本文首先验证了石油价格冲击的生产链渠道的存在,且石油消费价格弹性是决定生产链渠道传导作用强弱的主要因素。 为综合考察石油资源属性和金融属性对石油价格冲击传导机制的影响,本文在加入石油生产要素的动态随机一般均衡模型中继续引入银行部门。银行部门行为的刻画主要借鉴Bernanke (1999)等模型针对金融加速器的研究成果,主要考虑了信贷市场的信息不对称所带来的委托代理问题。模型中假定信贷渠道是经济环境中媒介居民储蓄和企业投资的主要渠道,基本符合我国金融体系以间接金融为主的现实特征,新增信贷规模成为影响资本积累的主要因素。在信贷市场信息不完全的情况下,影响信贷增量和贷款利率的因素除企业未来现金流之外还有可抵押资产价值。根据金融市场微观结构理论,由于金融市场之间信息传递作用,投资者可能根据一个市场收益率状况推断其他市场收益率变动。当市场发生较大波动时,虽然资产基本面迥然不同,也可能出现同向大幅波动,对此理论上的解释多集中于羊群效应、投资者情绪以及搜寻成本等。且本文关于石油价格增长率与国内资产收益率的实证分析已经验证了石油价格冲击对企业的可抵押资产价值存在均值溢出和波动溢出效应,石油价格冲击降低可抵押资产价值,导致企业贷款成本上升。与不含金融加速器的模型相比,贷款成本高于资本成本,贷款规模降幅上升,资本存量增长率向下偏离。从模拟数据波动性特征来看,加入金融加速器的动态随机一般均衡模型总产出波动的解释程度上升至52%,一定程度上验证了石油价格冲击的信贷渠道的存在。 动态随机一般均衡模型的建立为经济政策研究提供了良好的研究框架,一定程度上弥补了社会科学研究缺乏实验机会的缺憾,目前主要发达经济国家的中央银行均已建立了自己的动态随机一般均衡模型作为决策时主要的参考依据。因此,本文在前文模型基础上再引入政府部门,试图考察政策干预对石油价格冲击传导机制的影响。在货币政策的设定上,本文主要研究对象是价格调控手段,主要原因在于:一方面数量调控工具缺乏有效的衡量指标,文献研究也多发现了货币流通速度的不稳定性导致货币供给量难以衡量,且在模型分析中不易介入;另一方面,虽然我国尚未实现完全的利率市场化,但是本文实证分析的时间维度为季度,模型中刻画以基准存贷利率为操作工具的货币政策具备一定的现实意义。本文通过平滑的泰勒规则来刻画货币政策1,利率主要盯住预期通货膨胀率与产出缺口。模拟发现,由于石油价格冲击对预期通货膨胀率影响超过对总产出的影响程度,因此在盯住预期通胀率的货币政策干预下,企业贷款利率上升幅度更大,从而导致企业贷款下降幅度更大,总产出波动性上升。因此,本文认为在面对外生的石油价格冲击时,货币政策应该更多地关注核心通胀率。在财政政策干预的方面,本文重点分析了石油消费税对石油价格冲击的传导机制。通过模拟发现,石油消费税的征收与单纯石油价格不同之处是,石油消费税还会通过政府购买带来总需求的上升,而且石油消费税的征收可以提高低耗能资本的占比,从而增强国民经济应对石油价格冲击的抵抗力。此外,国内石油产品定价机制尚未完全理顺,虽然原油价格价格已经完全与国外接轨,但是成品油价格依然是由发改委确定,受垄断部门影响较大。本文没有单独将中石油、中石化等垄断部门作为独立参与主体进行分析,而是将其视同具有政府性质的公共部门。实际上,垄断加成与能源消费税的直接影响是相同的,不同之处仅在于再分配环节。 前文通过理论模型和经验验证的方式研究了石油价格冲击对国民经济的传导机制,发现三个传导机制中影响最大的是货币政策渠道,其次是信贷渠道,最后才是生产链渠道。因此,本文认为考虑降低虚拟经济部门对石油价格冲击传播的放大作用,具有很强的现实意义。本文接着分析了石油期货市场建立的必要性,分析的依据是,前文发现石油价格波动性下降,以及提高石油价格波动的顺周期性,有利于降低宏观经济风险。从期货理论角度分析了期货市场建立对石油价格波动、体现本国需求的重要性,并以燃料油期货市场为例,利用VAR和GARCH-BEKK模型分析了国内期货市场价格、现货市场价格以及新加坡现货市场价格之间的均值溢出效应和波动溢出效应,并发现:虽然本国燃料油期货市场发育尚不完善,但对新加坡燃料油价格也存在均值和波动溢出效应,说明期货市场的建立与不断完善对平抑市场价格波动、反应本国实际供求有较强的实践价值。 本文主要可能的创新之处在于:一是作为宏观数量分析工具的动态随机一般均衡模型(DSGE)已经被广泛用于经济波动分析与预测、货币政策以及金融稳定等领域。而动态随机一般均衡模型模型得到广泛应用的原因在于研究者可以根据分析目的自主调整行为主体目标函数、经济环境以及不确定性因素(外部冲击因子)等。本文的创新之处是利用动态随机一般均衡模型作为全文的主要分析工具,逐步分析了石油价格冲击传导机制中的生产链渠道、信贷渠道和货币政策渠道,最终将三个渠道同时纳入到模型中,并发现货币政策渠道是石油价格冲击传导机制中影响最显著。二是从两个角度综合考虑了石油价格冲击对国民经济的影响:石油资源属性主要影响石油价格冲击的生产链渠道,若降低生产过程中对石油的依赖程度,总产出波动将有所下降;石油金融属性则主要影响石油价格冲击的信贷渠道和货币政策渠道,若通过有效途径降低石油价格波动对国内资产价格波动的传染效应,则石油价格冲击所导致的总产出波动会有所下降;另一方面,若货币政策降低由外生的石油价格冲击所带来的物价水平上涨,更多关注核心通胀率指标,有利于降低石油价格冲击的间接影响。不足之处在于:与多数国内动态随机一般均衡模型文献相似,本文模型建立在封闭经济环境下。然而,笔者也认为随着我国对国际石油价格话语权的提升,建立多国动态随机一般均衡模型可能是未来的研究方向。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2012
【分类号】:F416.22;F224

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