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《西南财经大学》 2012年
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中国高额外汇储备:成因、影响与数量管理

陈奉先  
【摘要】:根据国家外汇管理局公布的数据,截止2011年12月中国外汇储备总量达到3.18万亿美元,占全球外汇储备总量的30.3%,连续六年居世界首位,是世界第二位日本的2.5倍。建国初1950年中国的外汇储备量仅为1.57亿美元,至改革开放初(1978年)中国的外汇储备也未突破十亿美元。然而此后中国外汇储备逐年稳步增加,1982年突破百亿大关,1996年突破千亿大关。2000年后中国外汇储备进入快速增长通道,2006年、2009年和2012年相继突破一万亿、两万亿和三万亿大关。客观上讲,中国外汇储备增长的根本原因在于自身经济实力的提升,其直接原因在于中国入世后“世界工厂”地位的确立和长期实行优惠的引资政策作用的结果。迅速累积起的高额外汇储备增强了中国应对国际收支波动、稳定汇率的能力,提升了投资者对于中国应对货币金融危机的信心。 福兮祸之所伏。中国高额、高速增长的外汇储备也带来了一系列的问题:首先,在现行汇率制度以及结售汇规定的约束下,外汇储备增长的“通货膨胀”效应愈加明显。虽然货币当局强力冲销政策取得了不错的效果,但冲销成本问题愈加突出;其次,高额外汇储备对人民币汇率形成的升值压力与日俱增,而货币当局针对外汇市场的干预指数却波动更加剧烈,货币当局的外汇市场干预面临着平抑汇率过度波动与“完善人民币汇率生成机制(汇率由市场决定)”的两难选择;再次,在汇率制度和外汇储备的束缚下,货币当局执行货币政策的独立性可能受到一定限制;最后,在全球金融震荡不断的背景下,外汇储备的保值增值问题引起公众越来越多的关注,如何有效地分散外汇储备资产规避风险,成为外汇管理部门棘手的难题。 如何理解中国外汇储备激增的制度性成因和直接诱因?外汇储备激增对国内物价形势、人民币汇率压力以及货币当局政策独立性在数量上有何影响?如何切断外汇储备增长的“通货膨胀”渠道?如何确定中国最优的外汇储备数量?如何在现行的国际货币体系下,减少中国外汇储备的“多余量”?愈演愈烈的东亚货币金融合作催生了东亚外汇储备库,这其中各国的成本收益如何?东亚外汇储备库的建设能否有效降低各国外汇储备持有量?中国外汇储备管理体制还应如何优化?这都是本文研究的问题。 本文认为:(1)中国高额外汇储备的制度性根源在于出口导向型的发展模式,政策性根源在于强制结售汇制、银行外汇头寸限额以及固定(或者说钉住一揽子货币)汇率体制,直接原因则在于经常项目和资本金融项目的盈余以及“投机性”资本流动;(2)切断外汇储备的“通货膨胀”渠道是降低外汇储备对物价影响、提升货币政策独立性、减少外汇储备冲销成本和人民币汇率市场升值压力的关键。而这一选择需要货币当局向财政部门“移权”,建立“财政部门主导、外汇管理部门配合”的外汇管理体制;(3)在计算中国最优的外汇储备数量问题上应首先考察自身持有外汇储备的诸多动机,在确定中国持有外汇储备动机的基础上建立模型,同时按照货币分析法的观点,在确定最优外汇储备量的时候也应充分国内货币市场失衡状况的影响;(4)中国应积极参与东亚外汇储备库建设,通过“俱乐部效应”减少东亚经济体之间的外汇储备竞争,增加抵御金融风险的整体实力,并且在东亚外汇储备库中的份额和影响力。既有的研究表明,人民币在东亚经济体中的影响日益增加,更多的东亚经济体选择(或者说“倾向”)钉住人民币,中国应进一步深入推进人民币国际化进程,增加人民币在东亚货币中的“区域主导货币”的地位,减少东亚和自身对美元的依赖;(5)中国的主权财富基金应借鉴发达经济体成熟的管理模式,增加透明度和独立性,强化内控机制和外部风险控制的制度建设。 全文共九章,结构安排和主要内容如下: 第一章是绪论,主要阐述本文的研究背景、意义,研究思路和逻辑,可能的创新点和不足以及主要研究方法。 第二章是外汇储备管理理论简述,主要对外汇储备的内涵、功能、国际收支调节理论进行简介,同时综述了外汇储备最优数量、最优币种结构和最优资产结构的经典计算方法。 第三章首先介绍中国及世界外汇储备概况、外汇储备管理制度的历史沿革。在此基础上从直接性、政策性和制度性三个角度剖析中国外汇储备激增的成因,并对外汇储备未来走势进行预测。 第四章主要分析中国外汇储备激增对国内物价、人民币外汇市场、中央银行独立性的影响以及货币当局冲销政策的效果和对外汇市场干预的效果。实证研究表明外汇储备激增与国内物价存在内在联系,面对外汇储备的“通胀渠道”,货币当局一直进行强力的冲销,尽管冲销效果不错,但冲销成本不容忽视。在外汇储备激增对人民币汇率造成压力的问题上,本文使用“模型依赖(Model Dependent)"的Weymark指数估计了1996年来我国面临的外汇市场压力指数(Exchange Market Pressure Index, EMP)和央行外汇干预指数(Exchange Market Intervention Index, EMI),并将其与其他7种“模型非依赖型(Model-Free Measurement)"模型所估计的外汇市场压力指数和干预指数进行对比,实证结果显示1996年来人民币总体上面临着升值压力,但不同时期压力存在显著的差异:1996年-2000年期间货币当局的升值压力逐渐减少,也可以认为此间货币当局面临着一定的贬值压力;2000年-2006年间货币当局的EMP指数一直呈现下降态势,说明此间货币当局面临着较大的升值压力;2008年以后EMP指数再度上升,说明货币当局的升值压力逐渐缓解,甚至在2011年前后出现强烈的贬值压力。样本期间中央银行平均干预指数1.155,说明我国央行实行的是强势干预政策。针对外汇储备增加与中国面临的“三元悖论”问题,本文从实证的角度发现中国货币当局还是能够在错综复杂的形势下保证自身货币政策的独立性,中国高额外汇储备对于货币当局政策独立性不存在显著的影响。 第五章是从亚洲总体的角度探讨外汇储备增长的原因,对亚洲44个经济体分析亚洲外汇储备增长的共同原因以及在经济体不同发展程度(收入水平)、汇率制度和地域上持储行为的差异。本章构建了面板数据模型剖析亚洲经济体囤积外汇储备的动机问题。实证结果表明:亚洲经济体外汇储备囤积行为存在着交易性动机、预防性动机、重商主义动机和攀比动机;从存量上看,交易性动机和基于预防资本外逃的预防性动机作用最大,但前者比较稳定,后者是驱动外汇储备变动的最重要因素。攀比动机和基于预防经常项目波动的预防性动机存在着上升的趋势,成为驱动外汇储备变化新的因素;此外,持储动机在不同发展程度和不同汇率制度经济体中也存在着显著的差异性。 第六章使用1992-2010年中国宏观经济季度数据,利用外汇储备动态调整模型从数量和持有动机角度考察了中国最优外汇储备的持有行为。实证结果表明:中国的最优外汇储备持有行为体现着交易性、预防性、重商主义和攀比四种动机;交易性动机和攀比动机对最优外汇储备持有行为的影响最大,预防性动机在2006年以后逐渐强化,而重商主义动机和汇率因素的影响微弱,攀比动机呈现明显的危机驱动型特征;中国外汇储备的变动显著地受储备缺口和货币缺口调整的影响;中国的实际和最优外汇储备量自2002年起陡增,但后者始终低于前者;出口导向型的增长模式、资本管制和强制结售汇制以及汇率弹性不足导致中国的储备缺口调整系数λ较低并最终导致中国最优外汇储备量不断攀升。同时本章还对比了动态调整模型下最优外汇储备量与传统经验比率法、成本收益法下最优数量之间的差异。 第七章主要就东亚外汇储备库的成因、制度缺陷和绩效评估进行分析。首先阐述东亚外汇储备库建立的经济动因,随后利用“保险指数(Coverage Ratio)"方法具体测算了东盟10+3在参与东亚外汇储备库建设中的收益和成本问题,随后探讨了东亚外汇储备库的制度性缺陷以及在在外汇储备库建设过程中中国的角色扮演问题。 第八章主要分析中国外汇储备管理模式的改进。该章首先概述了我国外汇储备管理的总体框架,并对中国持有的以美元标价的外汇储备资产收益状况进行实证估计,结果发现2002年-2010年中国持有的以美元标价的外汇资产整体名义收益率为2.59%,剔除通货膨胀因素并考虑汇率变动带来的收益后,实际收益率仅为0.27%。随后本章对中国所持外汇资产的管理绩效通过“变异系数”指标进行考察,发现中国的外汇资产管理效率低于比利时、中国香港、中国台湾、日本、韩国,但高于其他发达经济体,文中对这一“吊诡”现象进行深入的剖析。针对中国外汇储备管理存在的诸多问题,本文设计了“财政接管”的外汇储备管理框架,并对财政部门与货币部门的协调分工进行细化。就外汇储备本身的管理而言,本文提出按照外汇储备功能分层管理的思想,并对投资、管理思路进行细化。同时,就外汇储备管理的治理结构、透明度和外部监管问题提出政策建议。 第九章是全文总结。 本文存在的可能的创新点和不足有:(1)在分析思路上,针对外汇储备成因从制度上、政策上和直接诱因三个角度剖析外汇储备激增的成因,使成因分析更全面、深入;(2)系统的考察了外汇储备对国内物价的冲击、对外汇市场造成的压力以及对中央银行货币政策独立性产生的影响,同时估计了中央银行货币冲销的效果、外汇市场干预效果;(3)在分析最优外汇储备量时,突破了以前线性模型中“外汇储备均衡”的缺陷,利用动态调整模型确定中国最优外汇储备量,使分析更加贴近实际。同时对持有外汇储备的不同动机进行静态和动态分解,并从调整系数的角度分析中国最优外汇储备高企的成因。这在以前研究中鲜有涉及;(4)不同于以往从国际货币体系改革的角度论述减少中国外汇储备的路径,而是从东亚外汇储备库的建设角度分析其对减少中国乃至东亚外汇储备囤积的作用;(5)在分析方法上不仅有亚洲整体的横向面板数据分析,也有针对中国的纵向时序分析,所用数据不仅有年度、季度的低频数据,也有月度的乃至周、日的高频数据,从而使研究更加全面和稳健;(6)首次论述了“财政主导,央行配合”的外汇储备管理思路、框架。 文章的不足之处可能有:(1)在分析中国最优外汇储备量时使用的是1992年-2010年的季度时间序列数据,考虑到变量比较多但时间维度相对较短,有可能会影响自由度。对于进口倾向m出现与逻辑和经验不吻合的系数符号,文中解释不足;(2)对于外汇储备的投资途径,由于数据限制,本文并未考虑投资于黄金这个重要的渠道;(3)限于篇幅,本文仅围绕着外汇储备最优数量展开分析,但外汇储备管理不仅包括数量管理,还应涵盖结构管理(币种结构、资产结构、地域结构)、风险管理(汇率风险、违约风险等)这两个方面。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2012
【分类号】:F832.6

【引证文献】
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【参考文献】
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【同被引文献】
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【二级参考文献】
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