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《西南财经大学》 2012年
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中国股指期货与股票现货信息传递效应的数量研究

罗洎  
【摘要】:股票价格指数期货(Stock Index Futures,简称股指期货)是除利率期货、货币期货之外,最重要的金融期货之一,是20世纪最重要、最成功的金融衍生工具(Financial Derivative Instruments)。 论文以中国股指期货市场与股票现货市场的信息传递效应为研究主线,以信息传递过程中市场特征因素如价格、波动性、流动性等的关联变动为具体的研究对象,运用中国股指期货市场与股票现货市场的实际数据,从数量关系上研究中国股指期货市场与股票现货市场价格间的领先-滞后关系、波动传递效应、流动性联动问题以及跨期现货市场的价量关系和套期保值策略问题。从多个角度研究了中国股指期货市场与股票现货市场之间的信息传递效应,揭示了新兴的中国股指期货市场的特征和对股票现货市场的实际影响。 论文研究的预期目标是,更加深刻地揭示中国新兴股指期货市场的运行特征及其与股票现货市场之间的信息传递效应,为中国金融市场的监管部门制定相关市场监管政策提供实证研究的证据,促进金融市场健康稳定的发展。同时也有助于金融市场投资者理解中国股指期货市场与股票现货市场的特殊关系,规划并制定合理的投资及风险管理策略,以规避市场系统性风险。本项研究对丰富金融期货理论具有理论意义,对中国现实金融市场的参与者具有现实意义。 本文的研究思路是,以可被市场参与者所观察到的市场特征因素的变动为视角,分别讨论股指期货与股票现货市场价格的领先-滞后关系、市场波动性的传递关系、市场流动性的联动关系、跨期现货市场的价量关系以及市场信息传递的应用-套期保值策略问题,以期对股指期货与股票现货市场间的信息传递做出较为全面的描述和论证。最后是全文的总结。 本文章分为七章,分别对相关问题进行研究。 第一章为绪论。主要介绍论文的选题背景、论文的研究意义、所采用的研究方法和论文的主要研究内容。本章对当今全球股指期货市场所呈现出的欧洲、北美和亚太三足鼎立的局面进行了描述。通过数据的对比分析,勾勒出在金融危机中股指期货风险管理功能的成效。简要介绍了中国金融市场与股指期货的发展,对国内外股指期货与股票现货市场关系的文献进行了全面而系统的梳理。 第二章,中国股指期货与股票现货间的领先-滞后关系的实证研究。首先对全文所选择的研究市场、研究时段进行了基本的交待。为了对中国股指期货与股票现货市场价格日内及日间的引导关系有清晰的了解,论文分别使用了两市场五分钟高频交易数据和低频日数据实证研究了在不同时间尺度下两市场间的价格发现能力。经研究发现,首先,沪深300股指期货与上证指数间在不同的交易时间尺度下均具有长期协整关系。这一点与现有的关于期现货市场关系的国内外相关研究的结论一致。显示了股指期货市场与股票现货市场间天然不可分割的紧密联系性。其次,无论在哪一个时间尺度下,在本文的研究时段内,股指期货市场价格均单向引导股票现货市场价格。这一研究结论与国外已有的研究和国内使用仿真数据进行的相关研究所得到的“股指期货与股票现货市场间存在双向的价格引导关系”的结论有所不同。论文对此从中国股票现货市场投资者构成的特殊性、国内仿真数据的局限性和可能存在的研究时段影响等三个方面做了详细的解释。 此外,为了扩展研究的视野,同时研究了境外中国概念股指期货与国内股指期货市场和股票现货市场间的价格引导关系。发现中国概念的H股指数期货在日数据下与上证指数间不存在任何方向的引导关系,在低频五分钟交易数据下存在双向的价格领先-滞后关系,即两市场间存在大致相似的相互影响。显然,H股指数交易并不能引导国内股票现货市场价格的走向,不拥有国内股票现货市场的定价权。这是与国内同类研究不同的结论,并对其原因做了详细的解析。 第三章,定量研究了中国股指期货交易对股票现货交易波动性的影响。使用均值分析和面板数据模型方法,发现股指期货交易的引入对股票现货市场波动性会产生的影响,取决于股指期货市场的运行状况。就中国资本市场的实际而言,投机性较强的股指期货市场增大了股票现货市场的波动性,而平稳运行的股指期货市场减小了股票现货市场的波动性。本文的这一研究结论将文献中关于此问题的争论统一了起来。使用多元GARCH模型对股指期货与股票现货市场间的波动传递进行了研究。发现,中国股指期货市场的波动单向传递到股票现货市场,而不是此前有研究结论认为的波动在期、现货市场间双向传递。关于中国期现货市场间所呈现出的波动单向传递的特殊性,论文从市场投资者结构、市场的运行效率两个方面做了详细的分析。 第四章,中国股指期货影响股票现货市场流动性的研究。此前的众多研究均认为股指期货交易或者对股票现货市场流动性无影响,或者降低了股票现货市场流动性。本章首先使用均值分析和面板数据模型分析了股指期货交易的引入对股票现货市场流动性的影响。同样发现,在投机性较强的情况下,中国股指期货弱化了股票现货市场的流动性;相反,当股指期货市场投机性减小时会增强股票现货市场的流动性。同时还发现,中国股指期货交易的引入并没有如市场在此前所担心的那样使得非成分股市场流动性丧失。实际上,股指期货交易同样增强了非成分股市场的流动性。实证结果证明了保持股指期货市场平稳运行,降低其市场投机性的重要性,以及股指期货市场对于完善和发展我国金融市场的重要作用。本章结合中国股票现货市场的特性,引入“流动性交易者假说”,论证了平稳运行的中国股指期货市场会增强现货市场流动性的原因。 本章还对股指期货市场与股票现货市场流动性的联动问题进行了研究。通过研究发现:第一,股指期货市场流动性不存在自相关性,股票现货市场流动性存在显著的自相关性。我们相信这是由于两市场交易规则和交易、持仓成本的不同造成的。第二,股票现货市场的流动性变动先于股指期货市场流动性变动,股票现货市场流动性的增加将导致股指期货市场流动性的增加;股票现货市场流动性的萎缩,将导致股指期货市场流动性的萎缩。这是源于股票现货市场的基础性地位。因此,我们认为进一步提高股票现货市场质量,增强现货市场吸引力是提升中国资本市场的根本。 第五章,中国股指期货与股票现货间跨市场的价量关系研究。本章实证研究了中国期货市场和股票现货收益率波动与成交量之间,以及期、现货跨市场的收益率波动和成交量之间的关系。研究结果表明,存在一条清晰的由股指期货成交量变动引起股指期货收益率变动,股指期货收益率变动随后导致股票现货收益率的变动,股票现货收益率变动进一步引起股票现货成交量变动的路径。在股票现货市场上呈现的“价为量先”现象与前人研究所得出的“量为价先”的结论存有差异,论文认为这是股指期货交易的引入改变了投资者观察市场变动的方式,也改变了市场的价格决定方式。 第六章,中国股指期货与股票现货市场套期保值策略研究。我们将套期保值策略看做期现货市场间信息传递效应的重要应用。论文使用20只基金重仓股为基础构建了股票现货的投资组合,运用OLS、B-VAR、VECM、 Diag-BEKK、Scalar-BEKK、CCC模型研究了沪深300股指期货和境外H股指期货套期保值效率。发现不论是在样本内还是在样本外,Diag-BEKK模型均具有最好的套期保值效果,但通过统计结果可以发现Diag-BEKK模型的波动比较剧烈,在实际运用中的交易成本较高,因此,套期保值效果稍逊的静态OLS模型是更好的选择。同时,H股指数期货的套期保值效果较差,远逊于沪深300股指期货。 第七章对全文进行了总结,提出了进一步研究的展望。 全文创新之处主要表现在以下一些方面: 1、以分析中国资本市场的真实交易数据为基础,在不同的时间尺度下,对中国股指期货与股票现货价格间的领先-滞后关系进行了定量研究,得出了一致的结论,即在中国特殊的市场结构条件下,股指期货价格单向引导股票现货价格。这一结论与国外同类研究及国内此前使用模拟数据得出的“股指期货价格与股票现货价之间存在双向的引导关系”这一结论有所不同。论文基于中国资本市场的实际,从中国股票现货市场投资者结构的特殊性、国内仿真数据的局限性和可能存在的研究时段影响等三个方面对研究结论做了详细的阐释。 2、对中国股指期货交易的引入将如何影响股票现货市场波动性和流动性提出了一些新观点:即股指期货交易对股票现货市场波动性、流动性的影响是积极的还是消极的取决于股指期货市场本身的运行状况。论文将中国股指期货上市至今划分为“投机性市场”阶段和“平稳运行市场”阶段进行研究,提出了:存在高投机性交易的股指期货市场会增大股票现货市场的波动性,弱化股票现货市场的流动性;平稳运行的股指期货市场有助于平抑股票现货市场的波动性,增强股票现货市场的流动性。论文的研究将现有文献中关于股指期货交易对股票现货市场波动性、流动性影响的争论统一了起来。同时,我们研究了股指期货交易对非成分股市场指数波动性的影响。以实证证据否定了此前市场关于,“股指期货的推出会加大股市的两极分化,使资金重点流向成份股,而非成份股活跃程度将会日渐萎缩,流动性将会逐渐丧失,渐渐被冷落”的判断。 3、通过实证研究揭示出,存在一条清晰的由股指期货成交量变动引起股指期货收益率变动,股指期货收益率变动随后导致股票现货收益率的变动,股票现货收益率变动进一步引起股票现货成交量变动的信息传递路径。在股指期货交易引入后,股指期货市场呈现出“量为价先”,而股票现货市场却呈现出“价为量先”的状态。此研究进一步提升和完善了对于中国股指期货市场与股票现货市场间互动关系的认识。 当然,由于数据的来源和研究水平所限,论文还存在不足。例如,论文还未涉及期现货场间的互动影响与宏观经济形势的关联特征;对于如何利用期现货市场间的信息传递进一步分析各类相关金融政策的市场有效性,分析整个金融市场的风险,以及我国整体经济、金融的运行状态还没做进一步的研究;本文的研究范围也仅局限于中国证券市场,还可以将研究领域拓展至对全球重要金融市场指数期货与中国证券市场间存在怎样的联动以及风险传递路径等研究领域。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2012
【分类号】:F224;F832.5

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【参考文献】
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