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《西南财经大学》 2013年
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风险投资对公司治理的作用机制研究

袁继国  
【摘要】:根据“道琼斯风险资源”(Dow Jones Venture Source)的统计数据,2011年,中国企业共获得约60亿美元的风险资本股权融资,同比增长了8%,而同时期欧洲的风险资本股权融资大约为61亿美元。风险投资在中国的快速发展在很大程度上活跃了中国经济的发展,同时也催生了一大批优质的上市公司,如盛大网络、百度等(张学勇和廖理,2011)。这些由于风险投资的介入而飞速发展的上市公司的出现,也为相关研究提供了实证检验所使用的数据。 经典的金融理论已经比较详细的分析了以“金融中介”为主的间接融资相对于以股票市场为主的“直接投资”的各自优劣,但是,如果风险投资作为一种有别于以往的金融中介的形式发展,一个亟需解决的理论问题就是:风险投资的优势到底在哪里?或者说,为什么投资者愿意把资金投资给风险投资而不是其他的金融机构或者直接投资给企业家呢?针对于这一问题的思考,进而衍生出了很多的研究成果。目前的国内外相关的实证研究主要集中于探讨风险投资是否影响创业企业成功上市(Bottazzi等,2008)、企业上市股票的表现(Barry等,1990;Lemer,1994; Brav and Gompers,1997; Bottazzi等,2008;陈工孟等,2011;张学勇和廖理,2011)等方面。此外,以往文献综述来看,关于风险投资如何改善公司治理领域的研究,侧重于讨论风险投资在提升公司业绩(Nahata,2008)、帮助公司建立更有效率的治理结构(Hellmann等,2002Hochberg,2008)等方面。而对于风险投资对企业或者公司治理的影响机制问题,至今很少文献对此进行涉及。鉴于此,本文基于委托代理理论,采用实证模型,利用2001年—2011年间我国上市公司的大样本微观数据,对风险投资对我国公司治理的机制进行深入的研究和探讨,以期能够得到有利于风险投资资本对中国公司治理机制更加有益的政策建议。 从委托代理理论出发,我们不难发现,在风险投资的委托代理关系中,委托代理主体主要包括风险投资家、企业家和投资者。其中,投资者位于该层系结构的最顶端,投资者委托风险投资家进行项目投资;风险投资家则位于层系结构的中端,风险投资家是资本的传递者和风险的分担和控制者;层系结构的最下端联系着企业家,企业家是风险资本的实际运作者,企业家不仅创造出风险投资家的高收益,也催生了风险投资的高风险。三者一起构成了两级的网络化分工结构,而在风险投资过程中,依此体现了投资者与风险投资家、风险投资家与风险企业家之间的双重委托代理关系。 本文的研究主要集中在第二重的委托代理关系,重点探讨风险投资在中国的发展对引入风险投资的公司治理起到什么样的作用,具体从以下几个方面展开: (1)风险投资对被投资企业管理层的激励机制有什么影响?或者说,风险投资的介入是否改变了以及如何改变了企业的激励机制?具体的关注点在于:风险投资的进入对公司高管持股比例的影响;对公司高管薪酬的业绩敏感性的影响;对公司高管薪酬的粘性的影响等。 (2)风险投资的进入是否具有信号传递作用,并进而改变企业的股利政策?具体的关注点在于:VC是否“挤出”了现金股利? (3)风险投资如何在不完全合同条件下分配权力?即当风险投资机构无法与创业企业签订完全的激励合同时,双方如何通过借助外部的工具来分配控制权以达成事前的最优效率? 全文共分六章,结构安排和主要内容如下: 第一章是引言,主要介绍了本文研究的背景、意义,研究思路和内容的结构安排,以及指出文章的创新点和不足之处。 第二章采用委托代理的相关理论,阐述了在风险投资资本介入被投资企业的前续与后续环节当中,存在的双重委托代理关系,并详细总结了以往相关研究的研究成果和制度设计问题。 第三章通过我国上市公司和有风险投资支持的上市公司的数据对比实证分析,进一步考察风险投资如何影响企业治理。结论表明,有风险投资背景的企业对高管的激励越强,具体表现在:有风险投资背景的企业高管的持股比例更高;有风险投资背景的企业高管的薪酬表现出对公司业绩有更敏感的反应;有风险投资背景的企业高管的薪酬表现出更低的粘性,即对于业绩下滑有更敏感的反应。文中的高管薪酬数据、公司治理数据和财务数据主要来自中国股票市场交易数据库(CSMAR)。由于2001年之前我国上市公司高管薪酬信息披露不够规范,故选取之后沪深股市2001-2011年所有A股上市公司作为研究样本,然后进一步基于研究的需要对样本做如下的处理:首先,剔除了金融和保险行业的上市公司样本;其次,剔除ST、PT的公司样本;然后,还剔除了一些关键变量缺失的公司样本,剔除了极端值的影响。对于上市公司是否具有风险投资支持,参照吴超鹏等(2012)的方法进行界定,在2001—2011年这11年间,有风险投资机构背景上市公司样本中共有312家,有风险投资支持的上市公司观测数占总样本观测数的比例为14.35%。 第四章通过与第三章同样的数据库进行实证分析,研究风险投资的信号作用和风险投资是否对现金股利有挤出作用。实证研究结果表明:风险投资确实发挥了帮助企业向市场传递“信号”的功能,因此一定程度上“挤出”了现金股利支付。并且论文的结果也证实了,现金股利在解决委托代理关系方面发挥较弱的作用。由于现金股利支付可能是一种相对成本更高的“信号”,所以风险投资的信号作用可以有效地缓解企业因为支付现金股利对企业资金产生的压力。 第五章从风险企业委托代理关系治理的角度入手,探讨不同的融资工具在减少风险企业信息不对称性和代理风险、控制权分配等方面的作用,并说明一国的金融市场发展程度如何影响其风险投资的发展。基于不完全契约框架下风险投资过程的考察发现,金融工具实际上为风险投资机构提供了一种分配控制权与现金流权力的工具,有利于解决风险投资与企业之间的事后争端。由于“敲竹杠问题”会导致事前投资不足,因此,金融工具的存在有利于风险投资与风险企业的双赢。这一理论框架有利于我们认识一国的资本市场成熟度如何影响该国风险投资的发展。基于上市公司的经验研究发现,风险投资背景的企业对类似可转换债券的金融工具有更高的需求,从而证明了金融工具对风险投资发展的关键作用。 第六章为全文总结及研究展望。 根据我们对现今相关风险投资在中国发展系列问题的学术研究成果总结,本文的研究主要有以下几点创新: 第一,更加系统的阐述了风险投资中双重委托代理问题,并从理论上重点探讨了风险投资家对企业家及被投资企业的影响关系,也就是“风险投资家—企业家”这一环节。 第二,关于风险投资对被投资企业的影响,目前国内外相关的实证研究主要侧重于从IPO、IPO折价、投资行为以及企业价值等角度分析风险投资的进入会对企业产生的影响。可以看出,这些研究主要侧重于具体的表现,而缺乏对影响路径的研究,也就是说,对于风险投资到底如何增加企业的价值,或者说风险投资改变了企业的什么方面,相关的实证研究,尤其是国内相关的研究还十分匮乏。本文通过大样本的上市公司微观数据,通过实证研究,结论表明,有风险投资背景的企业对高管的激励越强,具体表现在:有风险投资背景的企业高管的持股比例更高;有风险投资背景的企业高管的薪酬表现出对公司业绩有更敏感的反应;有风险投资背景的企业高管的薪酬表现出更低的粘性,即对于业绩下滑有更敏感的反应。 第三,在企业面临较为严重的信息不对称问题时,企业现金股利的发放通常被认为具有“发送信号”的作用,以帮助投资者了解企业的未来盈利能力。但是由于风险投资的进入同样具有“信号传递”的作用,那么这两种不同的信号机制之间是否会相互影响?针对于这一问题现有的研究相对较为缺乏,因此,本文在我们前期研究的基础上,进行实证研究,结果表明,风险投资确实发挥了帮助企业向市场传递“信号”的功能,因此一定程度上“挤出”了现金股利支付,同时,也发现现金股利在解决委托代理关系方面发挥较弱的作用。 文章的不足之处可能有: 首先,本论文尽管通过多个章节来阐述风险投资如何影响创业企业的各个方面,包括相应的契约设计与制度安排,但是由于风险投资这一特殊的投资方式使得风险投资双方之间的关系非常复杂,尽管在理论基础章节中对风险投资双方的委托代理关系的表现形式进行了归纳和总结,但是并没有从共性方面将这些契约关系用一个框架或统一模式提炼清晰,从根本上也没有构造出考察风险投资核心作用的统一体系。进一步从风险投资的治理效果形成的根本机理,用一个框架性的体系去研究这一问题,是值得深入思考的问题。 其次,本论文虽然基于不完全契约的分析框架研究了金融工具(市场)与风险投资发展之间的关系,从理论上初步阐明了金融工具如何影响风险投资的过程,或者从宏观上来说一国的资本市场成熟度如何影响该国风险投资的发展;但是由于经验数据有限,并没有给出强有力的实证证据来支持这一推论。所以,如果能从实际出发,从实证方面和操作层角度来分析一国的资本市场如何影响风险投资的发展也是很有意义的。尽管这些研究有很高的难度,但不可否认这是一个很值得作者继续完成的研究课题。 最后,本文对风险投资治理机制影响的研究局限于有关高管薪酬激励、现金股利政策方面,后续的研究还可以进一步拓展到探讨风险投资机构对兼并收购、盈余管理、人力资源管理以及短期财务决策等各个方面的影响;同时,对不同性质风险投资(比如区分为外资、国有、私有背景的风险投资)的影响差异也将有利于我们更进一步认识风险投资的核心功能,以及如何进一步发展我国风险投资的积极作用。 本文的研究仅仅是针对我国风险投资相关课题中的部分内容进行了有益的尝试,因此无论是研究方法,还是所得出的结论,仍不乏粗浅甚至谬误之处,有待于笔者在今后的研究中不断改进和完善。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2013
【分类号】:F832.48;F279.23

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