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《西南财经大学》 2016年
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反腐、政治关联与企业股票收益率

代沁雯  
【摘要】:中共十八大以来,反腐倡廉成为政治热点。根据中央纪委的通报,中央“八项规定”出台三年来,共有超过十万起违反“八项规定”精神的问题,近14万人受到处理,并有接近半数面临严重的党纪或政纪处分。党风廉政建设之风吹卷国内政治舞台的同时也对经济体的运行产生了较为深远的影响。在理论界,Mauro(1995)证明了腐败对宏观经济发展和增长具有不利影响,而到90年代末期,瓦特.坦茨等人根据世界银行(1997)调查资料得出结论:腐败对经济发展水平和经济年均增长速度都有消极的影响。基于这类研究,曾在60年代被主张的“腐败有益论”不再被认可。从直观上来看,受腐败之风的影响,除了牵扯腐败、接受整顿的公司,多数公司在反腐倡廉的改变中,获得良好的市场竞争环境,降低了其生产经营的成本,同时对企业自身来说,在反腐倡廉行动中,企业管理层更可能会将用于寻租的成本投入到生产中,提高产品质量,获得社会口碑,最终增加企业内在价值,投资者则普遍对市场环境重拾信心。根据以上背景,可发现我国目前推进的反腐倡廉行动已经在多方面对上市公司产生影响,但具体的影响形式有待进一步研究。正是在这样的背景之下,本文认为探究反腐对上市公司的影响非常重要,既需要研究在反腐事件发生时上市公司企业股票收益率是否出现明显变化,同时也需要进一步探索有哪些企业内在因素会影响这种变化,而这些问题尚未得到充分的研究。本文利用事件研究的方法探究反腐倡廉行动中政府官员被调查的信息发布事件对上市公司股票收益率的影响以及内在动因。具体的,本文首先将政府官员所辖地区与上市公司注册地进行对应,利用事件研究法观察在反腐倡廉期间,政府官员被调查的信息发布时,事发政府官员所辖地区股票市场的反应;接着,文章将政治关联作为哑变量,对企业股票收益率进行回归,探究反腐对企业股票收益率产生影响的内在原因是否是政治关联的断裂;其次,本文将讨论国有企业和非国有企业在反腐活动中股票超收益的不同表现;本文还将研究政府治理质量对企业在反腐活动中的股票超额收益影响;此外,本文还将区分涉事政府官员的行政级别,观察不同级别的政府官员所管辖区域的企业在反腐活动中股票超额收益的不同表现。本文的写作从理论基础的视角出发,介绍了有效市场假说、股票定价理论,这两个理论的系统性和完整性是本文的基础,正是由于学者们对基本理论的不断扩充,本文建立起假设与模型。接下来,本文对国内外相关的文献进行了梳理,主要分为以下几个方面,第一是研究腐败对经济体运行及企业发展的影响的相关文献证明了腐败对经济发展水平和经济年均增长速度都有消极影响。第二是关于政治联系对企业的影响的文献表明了企业的政治联系有助于企业获得外部融资、政策优待、减少要素市场和产品市场受到的限制,同时可以起到保护产权的作用。第三是关于反腐对有政治联系的企业的影响,说明了和腐败政府官员建立起来的政治联系能够能够帮助公司获得债权投资的竞争优势,尤其是长期债务。然而这种优势也会随着腐败政府官员的曝光而消失。有政治联系的公司在反腐期间由于长期债务投资优势的减少,财务杠杆降低,最终表现为股票价格的降低。第四是关于政府治理质量的相关文献,说明了在政府治理水平较低的地区,政府官员和政治家在执政过程中可能会犯一些以个人利益为出发点的错误,甚至是贪污腐败。第五是关于企业性质的相关文献,表明国有企业受政府左右较多,并且由于政治联系较多,国有企业在实际经营中与非国有企业具有较大的差别。第六是关于本文的研究方法的相关文献,主要介绍了事件研究法的研究领域和检验方法。然后,本文根据文献内容加上理论分析提出了以下五个研究假设,分别是反腐对资本市场具有正向的影响、无政治联系的公司股票价格市场反应更好、非国有企业股票价格的市场反应更好、政府治理质量较好的地区的公司股票价格市场反应更好、行政级别越高的涉事政府官员所管辖的公司股价市场反应越好。实证部分是文章的重点内容。本文研究的数据由我国反腐倡廉行动中政府官员被调查的数据和上市公司数据两部分匹配而成,匹配是按照政府官员任职地区和上市公司注册地一致的原则。其中反腐涉及的政府官员数据全部来自中央纪委监察部监督曝光栏目下的已公开信息,所涉及的首次公告日期从2012年11月23日至2014年10月14日,共搜集669名政府官员被调查的信息,主要包含政府官员的籍贯、任职地区、职位性质、首次公开时间、行政级别、性别、年龄、处理结果。数据的另一部分,上市公司信息来自万得和国泰安CSMAR数据库,主要包含证券代码、证券名称、公司注册地址、所在行业、是否为国企以及部分财务数据。在实证方法上,本文采用事件研究法,首先对模型进行推导,计算超额收益率等指标,并进行组间T检验,同时利用累计超额收益率建立多元线性回归模型。本文发现在反腐倡廉期间政府官员被调查的信息发布期间,不同事件窗口内的资本市场整体累计平均超额收益率均显著为正,这说明反腐行动从整体来看对投资者形成了较大利好。进一步的,本文探究了该影响的内在动因,得出了以下的结论:第一,没有政治联系的公司相对于有政治联系的公司在政府官员被调查的信息发布时的市场反应显著更好。这说明了反腐期间,政府官员被调查将会引导市场识别大量能够带来竞争优势的政治联系,同时也使这种这种政治关联涉及的利益传输网络被阻断;同时这一结论也说明反腐使那些原本没有政治联系的公司获得更为公平的生存环境,更加有利于其自身发展,所以市场反应更好。第二,非国有企业相对于国有企业在政府官员被调查的信息发布时的市场反应显著更好。这说明在反腐行动期间,国有企业潜在的人员政治联系也会随着政府官员被调查而被市场识别,由于我国属于新兴市场,政府对国有企业的干涉与支持较多,国有企业在反腐期间与政府官员的关系有所疏离,同时受到的政策支持有所减少。反映出政治联系在治理不够完善的新兴经济体中的作用显著,同时也说明非国有企业在反腐期间将获得更好的发展机会以及公平的竞争环境。第三,政府治理质量好的地区的企业在政府官员被调查的信息发布时的市场反应显著更好。这一结论说明了反腐行动在政府治理较好的地区将会获得更好的效果。本文认为其主要原因是在政府治理好的地区,执政者管理能力较强,反腐倡廉行动将更加快速有效,这类地区的企业也更容易获得公平的生存环境。而原本政府治理质量差的地区的企业,虽然在资本市场上获得的影响相对较小,但通过组间T检验依然是正向影响,也说明反腐倡廉对企业整体是有正向影响的。第四,在政府官员被调查的信息发布时,涉事政府官员的行政级别越高,其管辖区域的企业在资本市场将获得更高的累计超额收益。这一结论说明了在反腐行动中,“老虎”打得越多将越有助于市场的发展。当政府官员的行政级别越高,政府官员自身所涉及的利益关联可能越多,当其被调查的信息发布时,需要整顿的关系网越大,反腐工作作用越强,反腐信号越强,对该地区的其他政府官员的震慑性也越强,最终将有助于市场朝正确的方向发展。最后,本文在实证研究得出的结果的基础上,给出了一些政策建议。对政府及监管部门,本文认为首先应坚持反腐倡廉,提升资本市场公平性。一方面能够加大对政府官员的约束,减少其为了个人或小团体利益进行受贿,另一方面也能改善市场环境,增加投资者信心,最终有利于该地区企业的发展。其次,应提高政府治理质量,应对市场变化。政府治理质量好的地区能够及时消化市场的利好消息,既有利于地区企业的健康发展,也能够提高资本市场的有效性。针对企业,本文认为企业首先应将资金更多投入生产经营,而不是用于打通政治关系。有政治关联企业的优势在反腐期间会被市场识别并有可能消失,在市场化越来越进步的新兴市场,随着反腐倡廉行动的深化,应主动减少建立政治联系,将资金投入到生产经营中。其次,应坚持国有企业高管去行政化,在反腐倡廉这一新时代下,国企的高管去行政化能够帮助企业合理过渡,适应市场发展,并提高企业股票收益率。本文相对于过去的研究展开了推进,在样本量上大量增加;研究的反腐事件发生日期较近;对相关变量的衡量使用了统一标准。但文章也存在一些不足,未来可以在增加数据的代表性以及合理选择控制变量上进行改进。
【关键词】:反腐倡廉 政治关联 股票收益率 事件研究法
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:硕士
【学位授予年份】:2016
【分类号】:D630.9;F832.51
【目录】:
  • 摘要4-8
  • Abstract8-13
  • 1. 绪论13-19
  • 1.1 研究背景及意义13-15
  • 1.1.1 研究背景13-14
  • 1.1.2 研究意义14-15
  • 1.2 本文结构15-16
  • 1.3 研究方法及主要贡献16-19
  • 1.3.1 本文研究方法16-17
  • 1.3.2 本文主要贡献与不足17-19
  • 2. 相关理论及国内外文献19-36
  • 2.1 有效市场假说19-25
  • 2.1.1 有效市场假说的发展19-20
  • 2.1.2 有效市场假说的定义20-21
  • 2.1.3 有效市场假说的要点21
  • 2.1.4 有效市场的条件21
  • 2.1.5 有效市场的三种形态21-22
  • 2.1.6 有效市场的检验——事件研究方法22-25
  • 2.2 股票定价理论25-29
  • 2.2.1 股票定价理论分类25
  • 2.2.2 股票内在价值计算方法25-27
  • 2.2.3 现代股票定价理论27-29
  • 2.3 国内外相关文献29-35
  • 2.3.1 腐败对经济体运行及企业发展的影响29-30
  • 2.3.2 政治关联对企业的影响30-31
  • 2.3.3 腐败与政治关联31-33
  • 2.3.4 腐败与政府治理质量33
  • 2.3.5 腐败与企业性质33-35
  • 2.4 本章小结35-36
  • 3. 研究假设36-39
  • 4. 研究数据、方法及变量39-45
  • 4.1 数据来源及样本选择39-40
  • 4.2 事件研究法40-42
  • 4.2.1 定义事件40
  • 4.2.2 选择事件窗口40-41
  • 4.2.3 估计窗口的选择41
  • 4.2.4 正常收益率估计模型选择41-42
  • 4.3 多元回归模型及变量选择42-45
  • 5. 事件研究法及多元回归结果45-58
  • 5.1 市场反应实证结果45-48
  • 5.2 组间T检验结果分析48-51
  • 5.3 多元回归结果分析51-58
  • 5.3.1 描述性统计51-54
  • 5.3.2 多元回归结果54-56
  • 5.3.3 稳健性检验56-58
  • 6. 结论与政策建议58-62
  • 6.1 研究结论58-60
  • 6.2 政策建议60-61
  • 6.3 研究不足与改进方向61-62
  • 参考文献62-65
  • 后记65-67
  • 致谢67-69
  • 在读期间科研成果目录69

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