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《西南财经大学》 2000年
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我国上市公司股份回购研究

粟建国  
【摘要】: 股份回购最早起源于美国,最近30 年在全球范围内迅速普及。在它从产生至今的70多年间,它不仅在经济和金融市场发达的国家和地区繁荣发展,而且在经济和金融市场正处于发展中的国家和地区方兴未艾。由于股份回购可以用作反收购的重要工具;可以用来调整公司的资产负债率和净资产收益率,减轻公司的经营压力和树立公司在资本市场上的良好形象;可以用来稳定公司股价、抑制过度投机和建立员工持股计划,所以它已成为西方股份公司在不同发展周期和外部环境下经常运用的一种主动的公司理财工具。迄今为止我国上市公司实施了股份回购的个案仍然很少,但股份回购在规范我国上市公司的股权结构和法人治理结构方面意义重大;同时股份回购还是贯彻落实国家“有进有退,有所为有所不为”,“适当减持部分国有股①”政策的一条重要途径,对于深化我国国有企业改革、优化产业布局、促进产业结构转换和升级以及提高上市公司质量都具有十分重要的意义。 本论文在简要论述股份回购一般原理和我国上市公司实施股份回购的必要性、可行性及可能存在的问题基础上,以效率和公平为价值评判标准,论述了我国上市公司实施股份回购的条件、方法、程序、定价、筹资渠道及支付方式。沿着这条主线,展开论述,提出笔者的观点,以期有益于股份公司的实际运作和管理机构的相关政策制定与监管。 论文正文部分共分为四章,各章的主要内容如下: 第一章:股份回购的总体描述。本章在回顾股份回购发展历程的基础上,论述了股份回购的一般原理、我国引进股份回购制度的必要性、可行WP=3性及实施过程中可能出现的主要问题。 国外实证研究①表明:股份回购不仅可以使出让股东得到超出当时市场股价23%的溢价,而且,在收购要约到期时,股价仍要高出收购要约公告前价格的13-15%。为解释这种增长,西方学者提出了股息或个人税赋假说、杠杆假说、信息或信号等假说。本文从分析影响公司内在价值的基本因素出发,认为股份回购主要是通过影响公司的治理结构、资本结构和股利分配政策来影响公司的价值:首先,股份回购直接引起公司股权结构调整,致使公司治理结构发生变动,从而引起公司经营理念和经营绩效改善,公司效益提高②。其传导机制为:股份回购-股权结构-公司治理结构-公司经营绩效(EBIT)-每股盈余-股票内在价值。其次,股份回购还将改变资本结构,一方面使公司的杠杆抵税效应增加,另一方面资本结构的改善也传递出了公司质量提高的信息③,从而影响人们对公司未来前景的预期,公司股票价格因此提高。最后,股份回购虽然也是股利政策的一种,但它较现金红利更少管制,更有利于规避或者延迟支付股息税,在降低成本支出的同时增加了股东的财富。 正是因为股份回购有助于提升公司的价值和股东的财富,所以我们才有引进股份回购制度的必要,上市公司才有掌握并合理运用这一资本运作工具的必要。目前,引进股份回购制度不仅特别有利于优化公司的股权结构和法人治理结构,提高上市公司的质量,而且还是国有股适当减持的理想工具④之一。同时也应该看到,它与其他资本市场工具一样,是一柄双刃剑,运用不好,不但可能影响债权人的利益、而且还会对公司本身造成毁灭性打击,甚至造成股票市场的混乱与动荡。由此,论文引出了这样一个问题,即上市公司怎样实施股份回购才能在充分发挥其积极作用的同时又能规避回购引致的风险。 WP=4第二章:我国上市公司实施股份回购的条件分析。按照创造和满足条件的过程就是实施股份回购的过程这一思路,本章承接上一章提出的问题,直接提出了我国上市公司实施股份回购应具备的条件。 笔者认为,目前我国上市公司实施股份回购,无论什么性质、类别的回购,首先都必须满足下列必备条件:(1)、公司经营良好、有稳健的财务结构和充足的回购资金。这是实施股份回购的第一要件,没有回购资金,任何回购都是无米之炊、无本之木。按照我国有关法律的规定,股份回购的资金来源只能是可供分配利润和增发新股。无论从增发新股的条件还是从公司创造足够多可供分配利润的能力角度看,都要求公司经营良好,财务结构稳健。(2)、债权人利益得到妥善安排。(3)、回购动机合法,不得以“圈钱”为目的。如果上市公司不从主业经营上下工夫改善业绩、创造新的利润增长点,而是指望通过股份回购在短期内提高净资产收益率、提高股价,为发行新股做准备,这一思路本身就有问题。证券监管部门不可能、也不应该同意这种为维护股价和顺利发行新股而进行的股份回购。(4)、回购数量不能超过管理层规定的上限,维护证券市场的平稳运行。(5)、运作规范、体现了回购的效率和公平。具体包括回购价格必须合理;有关股份回购的本次股东大会的通知、召开方式、表决方式和决议内容符合法律规定;建立了关联股东回避表决制度并履行了法定信息披露义务等。 上市公司具备了回购的必备条件,但并非一定要实施股份回购,还要根据企业的实际情况来决定是否回购、回购的对象和时机。即上市公司实施股份回购还应满足如下选择性条件:(1)、回购要有利于优化公司的股权结构,至少不应恶化公司股权结构或法人治理结构。(2)、受到
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