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《西南财经大学》 2000年
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上市公司配股行为分析

李树辉  
【摘要】: 浏览各种媒体,我们经常可以看到诸如此类的标题,“大股东将上市公司当 做取款机”、“净资产收益率10%现象”。股票市场的参与各方对上市公司的配 股行为意见颇多,普遍的看法是认为上市公司利用配股发行“圈钱”。市场对上 市公司的配股圈钱行为主要表现为愤怒与抱怨等情绪化的反应,这是可以理解 的,我们在本文所发现的证据也证明上市公司配股发行意在圈钱,而不是改善经 营业绩。但是,仅有愤怒和抱怨是远远不够的,也无法改变市场现状,我们更需 要进行理性的思考。为什么投资人对配股存在如此多的埋怨?为什么在配股价格 存在折价的情况下投资人仍然认为配股价过高?为什么投资人将配股视为一个 坏消息?为什么配股资金的使用效率如此之差,以至于越配越弱?所有诸如此类 的问题是促使笔者将“上市公司配股行为分析”作为自己博士论文题目的现实动 因。回答这些问题,需要用理性而冷静的态度进行思考的。在本文,笔者试图尽 可能地的回答这些问题;同时,笔者也认识到,由于自身水平所限,想在一篇论 文中对配股的各种问题进行全面的解答是不现实的,但笔者会尽自己微薄之力去 剖析上市公司的配股行为(现象),并力图对造成这些行为的原因(本质)提出 自己的解释。 我们在本文的基本观点是,造成配股中所存在各种问题的关键原因是上市公 司的治理结构不合理,这突出的表现在股权结构的不合理,即上市公司股权结构 中普遍存在的“一股独大”的情况。我们认为,这样的股权结构造成了上市公司 两类股东(股份不能流通的大股东和股份流通的小股东)的利益分离和利益冲突, 并极易引发大股东利用自己的持股地位侵害小股东的利益。诚然,股东之间的利 益冲突不仅仅存在于大股东和小股东之间,在大股东之间也会有利益冲突的情 况,这是有实际的例子的。但是,我们认为大股东和小股东之间的冲突情况更多, 尤其是在配股问题上,因此,在本文中,我们将关注的焦点放在大股东与小股东 之间的利益冲突上,而不考察大股东之间的利益冲突(这并不意味着我们否认大 股东之间存在利益冲突,但这不是本文研究的重点,所以未加涉及)。这里,我 们顺带对大股东和小股东的界定做一个交代。本文所称的大股东,是指股份不能 流通的国家股和法人股,我们没有对具体的持股比例做什么限制;小股东指的是 股份流通的社会公众股股东,这些持股人通常是个人持股者。 我们以中国上市公司上述治理结构与股权结构特征为基础,提出了一个贯彻 全文的信号传递模型,模型的关键变量是大股东对所应配股份的认购水平(或称 认购程度)。在大股东一股独大的股权结构制度下,大股东与小股东之间会存在 严重的信息不对称,小股东对配股公司价值和配股项目前景的判断会以大股东认 购水平所传递出的信号为决策依据,如果大股东认购水平高,小股东会将其视为 一个有利的信号,如果大股东认购水平低,小股东会将其视为一个不利的信号。 那么,大股东的认购水平如何?在本文的第 H部分,我们统计了 1993一 1999 一 年间配股公司大股东的认购水平,发现大股东的认购水平很低。大股东全部认购” 其应配部分的比例只有12%,完全不配的比例为34%,部分认购的比例为54%。 而在部分认购的情况中,认购的比例相当低,而且,在承诺认购的大股东中,采 用货币认购方式的只占大约一半,另外一半则采用非货币方式,包括实物资产、 无形资产、净资产等。在这样的大股东认购水平前提下,我们提出了模型的两点 假设: 假设1:由于大股东认购水平偏低,向市场传递的是关于配股公司价值以及 配股项目前景的不利信号,这会引发配股公告时,价格向下调整。 假设二:由大股东认购水平偏低所传递的关于配股公司价值以及配股项目前 景的不利信号,实际上预示着公司在配股后的长期经营业绩不乐观,并进而造成 公司二级市场价格表现长期不佳。 关于第一个假设,我们在第二部分考察了配股公告期股票价格的反应,结果 发现股价做出了向下的调整,进一步我们安排了一个多元回归,发现大股东认购 水平这一变量与配股公告期的股票收益率之间存在正的关系。模型的第一个假设 得到了支持。 关于第二个假设,我们在第三和第四部分进行了实证分析。在第三部分,我‘ 们考察了配股公司的长期(三年)经营业绩,结果发现配股公司发行后经营业绩 无论是与其自身发行前的情况比较,还是与按照行业、业绩和资产规模配比的同 质公司比较,均明显逊色。不过,这种逊色表现主要体现在资产规模较大的公司。 我们进一步按照行业、资产规模和组合进行了深入、全面的考察,所揭示的 证据从整体上都支持配股公司在发行后经营业绩下滑的结论。考虑到发行后,配
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2000
【分类号】:F832.5

【引证文献】
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