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《西南财经大学》 2004年
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中国证券市场个人投资者行为分析

冯阳  
【摘要】: 对证券市场投资者是否理性的回答,是中国证券市场能否健康、持续、稳定发展的关键所在,不仅十分必要,而且具有现实紧迫性。首先,它关系到中国证券市场的发展以什么理论为指导的重大问题。20世纪80年代以来,以投资者理性假设为前提的现代金融理论越来越无法对大量异象给予圆满的解释,而以心理学、社会学为基础的行为金融学却展示出广阔的发展前景。面对中国证券市场中投资者所表现出来的跟庄、高换手率等非理性行为和市场非有效的现实,深入探讨我国证券市场中投资者心理问题显得十分必要。其次,它关系到应该持有什么样的投资理念。中国证券市场经过十余年的曲折成长后已开始步入新的发展阶段,过去基于跟庄、套取内幕消息等的投资策略不再有效。随着加入WTO后,金融开放的逐步深化,中国证券业将面临前所未有的挑战。严峻的形势迫使投资者尽快寻找到行之有效的投资策略。 从宏观角度看,它将为我国政策层和监管层合理预期证券市场和经济形势,制定合理政策提供重要的理论依据;从微观角度看,掌握投资者心理不仅可以使得自身有效避免决策错误,还可以基于他人的认知偏差制定特定的投资策略。因此,外在的竞争压力和内在的发展需求,都需要对这一问题进行深入的研究。考虑到大量个人投资者充当证券市场投资主体,是中国证券市场的一大特色,以及中小投资者保护的理论和现实需要,因此本文主要以个人投资者作为考察对象 在时下金融证券研究领域中占据着统治地位的现代金融理论认为:证券投资者应当是理性的,按照效用最大化原则进行个体的投资行为。然而,国外大量的研究发现,人的情绪、性格及心理感觉等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用,投资者并不总是以理性的态度做出决策,其投资行为不仅受到自身固有的认知偏差影响,同时还受到外界环境的干扰。由于我国证券市场是在特定的历史条件下成立的,其发展不可避免的带有“中国特色”。那么,我国证券市场的 WP=4 个人投资者是否存在与之相似的认知偏差、其表现形式如何、影响因素有哪些、其中是否有理性成分的存在?本课题尝试通过“投资者行为的心理学实验” 和 “投资者交易帐户数据的实证检验”等研究方法解答这些问题。这也是本文写作目的之所在。 本文首先在对以有效市场理论为核心的现代金融理论及其面临的挑战进行简单论述的基础上,对投资者行为理论进行综述和回顾。在此理论框架下,运用“投资者行为的心理学实验”和“投资者交易帐户数据的实证检验”研究发现:我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差,主要有: “处置效应”、“过度自信”、“后见之明”、 “政策依赖性心理”、 “锚定心理”和“沉没成本效应”等。这些偏差有的在国外的研究中已有发现,有的则具有“中国特色”,它们对投资者的行为交互作用,导致其投资行为常常呈现过度反应的倾向,进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡。 本文在研究方法上注重理论与实际相结合,在对理论进行综述的基础上,运用经典的心理学实验与以大量数据为基础的实证方法相配合的手段,对研究对象进行规范和实证分析。 本文的主要内容及观点分为四个部分进行阐述: 第一部分主要阐述了行为金融相关理论框架、主要观点,以及与现代金融理论之间存在的差异和分歧,为进一步的分析构建了一个理论框架。以Fama所提出的“有效市场假说”为核心,以Markowitz的“现代资产组合理论”、Sharpe的“资本资产定价模型”、Ross的“套利定价模型”、Black-Scholes的“期权定价理论”等为基础所构建的现代金融理论,一直以来在金融投资理论领域居于统治地位。直到20世纪80年代,现代金融理论和金融市场的现实不断发生冲突,市场是否有效成为现代金融理论与行为金融学争论的核心。大量的实证研究发现,人的情感、心理、行为等主观因素在金融投资中也起着不可忽视的作用。行为金融理论把金融投资过程看成一个心理过程,在这一过程中往往会出现认知偏差、情绪偏差,从而导致投资活动中的决策偏差。在此框架下,本文展开了对个人投资者行为的研究分析。 第二部分运用通过填写问卷、访谈等形式,对7000位个人投资者进行心理学实验,检验得出中国证券市场投资者存在明显的“处置 WP=5 效应”、“过度自信”、“后见之明”、 “政策依赖性心理”、 “锚定心理”和“沉没成本效应”等认知偏差。在“过度自信”这一认知偏差的实验过程中出现了与国外行为金融理论不相符的现象,并结合考察的时间背景、中国的文化传统进行了分析得出“过度自信”在中国仍然是存在的结论。因此有理由相信:中国证券市场个人投资者在决策中,认知偏差是普遍存在的,有进一步研究和分析的必要。 第三部分在心理学实验得出结论的基础上,采用某证券营业部始终保持交易的5497位个人投资者帐户的实际交易数据,以及公开的证券市场行情数据对个人投资者投资行为中所具有的“处置效应”、“过度自信”、“过度交易”以及重大政策对投资者行为的影响,运用实证手段加以检验分析。首先,本文通过检验发现 “处置效应”在中国投资者操作中的普遍性:越是盈利的股票越早卖出,越是亏损股票越是长
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:硕士
【学位授予年份】:2004
【分类号】:F832.5

【引证文献】
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