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货币政策的资本市场传导机制研究

徐子尧  
【摘要】:一、选题的目的和意义 本文的选题是《货币政策的资本市场传导机制研究》,主要以西方经济学界货币政策资本市场传导机制理论为指导,以我国货币政策的资本市场传导机制为研究对象,从理论与实证两方面阐述了中央银行实施货币政策影响资本市场上的金融资产价格,进而通过资本市场影响到居民的消费和企业的投资,进一步影响到实体经济的过程。并简要剖析我国货币政策的资本市场传导渠道不畅通的深层次原因。在此基础上,更深一步分析了资本市场的发展对货币政策挑战。 之所以选择这样一个题目,主要是因为我国资本市场通过这十多年的发展,其在金融体系中的地位越来越突出,对货币政策传导的作用日益明显,资本市场作为资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制,对经济增长和其他经济变量的作用更加突出,资本市场对货币政策的影响越来越大,已逐步成为货币政策传导的重要渠道。货币政策与资本市场的关系是当前金融理论中最前沿的问题之一,但目前各国的货币政策还不太关注资本市场,因为理论上还没有解决货币政策与资本市场之间的传导关系,对货币政策是直接作用于资本市场,还是通过一系列中间经济变量来间接影响证券价格和经济实体的,经济学家目前没有统一的看法。随着我国资本市场的发展和逐渐规范,货币政策通过资本市场的传导越来越成为一个不容忽视的问题,资本市场已成为商业银行为中介的传导之外我国货币政策传导的另一条重要的途径。本文作为对金融理论前沿问题研究的一种尝试,不仅可深化自己所学的货币、资本市场等金融理论,而且具有重要现实意义。 二、 本文的基本思路和逻辑结构 本文对货币政策的资本市场传导机制的研究是先从对货币政策传 2 导的一般概念分析入手,阐述西方经济学界有关资本市场与货币政策 的关系及货币政策的资本市场传导机制的理论,并对国内在该领域的 前期研究成果做了简要述评,目的是为以下几章探索我国货币政策传 导机制提供理论上的借鉴与指导。接下来分析我国资本市场发展起来 以后对货币政策传导的影响,通过实证研究说明我国货币政策资本市 场传导方面的现状,并简要剖析我国货币政策的资本市场传导渠道不 畅通的深层次原因。在此基础上,更深一步分析资本市场的发展对货 币政策的新挑战。 在逻辑上,本论文中每章与前一章都有承前启后的逻辑关系,每 一章中的各部分也有严密的逻辑关系。本文的逻辑分析框架是货币政 策的资本市场传导程序图,在这总的逻辑框架指导下,沿着从一般到 特殊,从抽象(理论)到具体的路径推进。 三、本文的主要内容及观点 全文共分三章。 第一章分四节。第一节介绍了西方主要经济学派对资本市场与货 币政策关系的有关理论。第二节对资本市场发展起来后,西方经济学 界关于货币政策的资本市场传导机制理论进行了阐述,整个传导过程 分为两个部分,即货币政策通过利率、通货膨胀率、货币供应量影响 资本市场;再通过资本市场传导到实体经济:有托宾的 q 理论效应、 非对称信息效应、财富效应、流动性效应等理论。第三节对国内在该 领域的前期研究成果做了简要述评。第四节探讨了资本市场传导货币 政策的影响因素:经济发展与制度环境、资本市场的规模与效率、货 币市场与资本市场的一体化程度、投资者的理性程度、上市公司治理 结构完善程度、中介机构与监管机构。 第二章是本论文的重点章,本章从不同角度,采用理论分析以及 实证分析的方法对我国货币政策的资本市场传导机制进行了尽可能充 分的分析。 第一节简要介绍了我国资本市场的发展历程及金融结构的发展变 3 化。我国股票市场经过 10 多年的发展已成为金融体系中不可分割的一 部分,并在经济中发挥越来越大的作用。一方面我国金融资产总额逐 年增加,另一方面我国各经济主体的资产选择已从现金银行存款占绝 对主要部分发展到现金银行存款、债券和股票等多种资产并存的局面。 反映了银行中介机构相对地位的下降和资本市场相对地位的提高。 第二节运用实证的方法,通过图表、建立模型对我国货币政策的 资本市场传导机制的两个环节:我国货币政策传导到资本市场;货币 政策经由资本市场传导到实体经济的效率进行量化检验。具体而言, 通过考察我国连续八次降息对股市的影响,说明货币政策传导到资本 市场这一环节还是较为通畅的。通过 Grange 因果检验的方法检验我国 股市的财富效应;通过选取固定资产投资总额、国债发行总额、贷款 总额、沪市综合指数四个变量建立一般计量经济学模型,考察其对投 资额的影响(其中,沪市综合指数代表了股价波动情况),即检验其投 资效应。实证结果表明,我国货币政策由资本市场传导到实体经济的 环节并不顺畅。根据以上实证研究结果,本文进一步深入剖析了我国 货币政策的资本市场传导渠道不畅通的深层次原因。 第三章是在前几章研究的基础上,讨论资本市场的发展对货币政 策的新挑战。对当前理论界与实务部门对资本市场与货币政策关系争 论较为激烈的几个问题:资本市场发展对货币政策框架(包括货币需 求、货币供给、货币政策工具、货币政策传导渠道、货币政策中介目 标、最终目标)的影响;货币政策目标的制定是否应考虑


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