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《西南财经大学》 2005年
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沪市“过度反应”的实证与理论解释

刘志刚  
【摘要】:Fama(1970)提出有效市场假说(Efficient Market Hypothesis, EMH),认为在一个有效率的市场中,证券的价格充分反映了所有可获得的信息。 很显然,有效市场假说隐含地假定,投资者是理性的。在该假定下,证券价格总是可以充分反映所有的信息(Fama,1970)。理论上,就不存在价格对于信息的过度反应或反应不足。该假说认为,现实经济中的金融市场,如美国的债券市场或股票市场实际上就是符合这一定义的有效市场。在上世纪 80 年代以前,有效市场假说曾占据统治地位。事实上,金融理论绝大多数的研究领域,尤其是证券分析理论,都是在这一学说及其应用的基础上建立起来的。 任何理论的建立不是追求正确,而是追求可能错,具有证实与证伪性的理论才具有可检验性。但是对美国这样的极为发达的金融市场的实证研究证明,金融市场存在着“过度反应”与“反应不足”的规律性现象,而用已有的有效市场理论无法对此进行解释。国外行为金融理论主要从心理学角度对“过度反应”的现象进行解释。那么,在中国股市是否存在“过度反应”与“反应不足”的现象?如果存在,能否用国外的理论对其进行解释?本文研究的主要目的在于,从实证的角度验证中国股市存在过度反应的现象,并从理论上对此进行解释。 本文回顾了国外对股票市场过度反应现象研究的主要理论和文献,国外行为金融理论主要从投资者认知偏差、过度自信等方面对“过度反应”的现象进行解释。De Bondt 与 Thaler 认为,股票市场的过度反应效应,是与实验经济学关于人类决策过程中的心理认知特点相一致的;投资者并非遵循“贝叶斯”规则对新信息做出合适的反应,而是倾向于将最近的信息赋予过多的权重,对以前的信息赋予的权重则偏低;在对未来进行预测时,容易简单地根据其印象中情况作出选择 , 即 Kahneman 与 Tversky(1974) 所 提 出 的 “ 代 表 性 直 觉 2 (Representativeness Heuristic)”。这些现象是人类心理上存在的认知 偏差,表现在证券市场的投资决策则是对最近信息的过度反应,总而 言之,投资者是非完全理性的。关于股票市场过度反应效应的发现, 对有效市场假说构成重大挑战,甚至对整个传统金融经济理论提出质 疑,因为这些理论均是建立投资者是“理性的经济人”这样一个基本 的前提之下的J。egadeesh(1990) 与 Lehmann(1990)还提供一些基于较 短期限过度反应的经验证据,他们所做的研究表明,基于过去数周或 数月的表现,选择那些表现最差的股票能够获得非正常收益。Barberis , Shleifer 和 Vishny(1998)提出的投资者心态模型对过度反应现象进行 解释。 国内学术界对于过度反应的研究是在 90 年代中后期开始的。张 人骥、朱平芳和王怀芳(1998) 对沪市是否存在过度反应做了实证检 验,他们发现赢家组合的收益率存在下降趋势,而输者组合的收益不 存在上升趋势,即“强者不强,弱者恒弱”的现象。沈艺峰、吴世农 (1999) 采用事件研究法对深圳交易所 60 只股票进行了检验,结果发 现无论是赢家组合还是输家组合都无法获得高于市场的超额收益率, 认为我国证券市场不存在过度反应。朱少醒(2000)对 1996 年 1 月 27 日之前在深交所上市的公司,根据其在 1996 年 1 月 29 日至 1996 年 12 月 27 日期间的表现,将表现前 10%的股票与后 10%的股票分别 形成“赢组合”与“输组合”,考察这两个组合在随后的 46 周的表现, 结果认为中国证券市场不存在过度反应现象。赵学军、王永宏(2001) 和 Joseph Kang、Ming- Hua Liu 和 Sophie Xiaoyan Ni (2002) 都对中 国股市在 1993~2000 年间是否存在过度反应、使用动量策略和反转 策略是否有效进行了检验,结果是前者发现在中国股票市场上,动量 策略和反转策略都表现出收益反转特征,表明中国股市只存在过度反 应现象,不存在反应不足现象。后者则发现了一些统计显著的反转收 益和惯性收益,并认为反转收益来源于股市对信息的过度反应。另外, 邹小凡(2003) 对沪市 1993~2001 年的交易数据,检验出“赢者组合” 与“输者组合”月收益率之差在持有期为 1 年或 2 年时统计上显著, 由此认为我国股市存在过度反应。李诗林、李扬(2003)考察前期表 3 现最好的“赢组合”与前期表现最差的“输组合”在未来各月份的相 对表现的变化,以验证沪深 A 股市场是否存在过度反应效应。结果 表明,在 6 个月以内的短期,市场总体呈维持原有相对强弱状态,当 时间跨度在 1 年以上时,市场表现出过度反应的效应。在市场中,采 用“买入输组合卖出赢组合”的交易策略,根据 1 至 3 年的滞后期与 持有期可以获得年均 6%-14%的套利收益。由于采用的样本时期和检 验方法各有不同,因此所得的结论各有不同。而更为重要的是,他们 的研究都没有对过度反应现象在中国产生的原因从理论上进行相应 的解释,或者解释不够。 论文采用 De Bondt、Thaler(1985) 和 Zarowin(1989)的方法, 对上海股市 A 股市场是否存在过度反应进行了实证检验。实证检验 表明,当时间跨度达到 12 个月以上的时间,市场开始表现出明显的 过度反应现象,即前期表现最好的股票在后期表现弱于市场水平,而 前期表现最差的股票在后期表现强于市场水平。中国股市的确存在
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:硕士
【学位授予年份】:2005
【分类号】:F832.51

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【引证文献】
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【共引文献】
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