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《西南财经大学》 2005年
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行为资产定价理论与实证研究

苟宇  
【摘要】:一、 主要内容 本文从行为金融理论与资产定价的相关性入手,以现代金融理论的投资者理性前提假设为着眼点,详细介绍、分析了行为金融理论在资产定价领域对 CAPM 的修正和发展,然后结合我国证券市场的实际交易数据进行对比实证研究,最后根据理论分析和实证结果,对相关理论进行了评析,提出一些对进一步研究的看法。具体结构安排如下: 第一部分简要回顾了 CAPM 及其理论基础――有效市场假说1,重点在于分析其共同的假设前提――理性的投资者,为后续章节运用行为金融理论对其假设前提的修正与发展作铺垫。虽然在时间顺序上CAPM 先于 EMH 发展出来,但是从理论层次的角度,EMH 是 CAPM 成立的基础,因此先介绍 EMH。同时要指出的是,如果 EMH 不成立(或者说在现实中成立条件受到限制),那么 CAPM 就不成立,因此出现众多CAPM 所无法解释的异常现象就不足为奇了。 第二部分在简要介绍行为金融理论的基础上,分析了行为金融理论对 CAPM 的质疑和挑战。在行为金融理论的相关理论成果中,直接针对 CAPM 的并不多,而更多的是指向 CAPM 的理论基础――EMH。因此,本部分主要是分析市场无效的原因,及市场参与者的特点和内在作用机制,实际上这也是被 CAPM 所忽略的。而关键在于,这些被忽略的因素,很可能就是金融资产价格、收益波动的背后驱动力所在。同时,本部分也尝试把行为金融的两大理论成就――有限套利与投资者心态结合起来分析,分析了个体投资者的非理性行为对市场层面的系统性影响。 第三部分真正把分析范围集中到资产定价的问题上。面对行为金融理论对 CAPM 的挑战及其自身的问题,行为金融学者开始从不同的 2 角度对 CAPM 进行修正与扩展,具体说来,主要有两种思路:一种是 Fama 和 French 的三因子模型及其后续的行为因子扩展,其逻辑是将 不能由现有模型解释的现象归纳为对应的影响收益的因子,在对因子 进行理论分析后,将其引入资产定价模型中;另一种则是以噪声交易 理论为基础,引入噪声交易者对资产价格的影响,并将其作为一种风 险引入资产定价的框架。 第四部分为笔者运用我国证券市场的实际交易数据进行的 CAPM 和 BAPM 的对比实证研究,在借鉴国外学者的实证方法的基 础上上,根据笔者自己对理论的理解进行了方法上的尝试改进。然后 在实证结果的基础上,结合我国证券市场的现状进行了分析和解释 。 第五部分为结论部分,笔者在前面的理论梳理、分析和实证的基 础上,结合自己对行为金融理论的认识,简要地评析了相关理论并提 出一些对进一步研究的看法。 二、主要结论 本文通过对现代金融理论和行为金融理论相关内容、文献的分析 和梳理以及实证研究,总结出以下的主要结论: 1.投资者的理性是有效市场假说成立的必要条件,CAPM 用“代表 性投资者”来平均化具有不同特征的市场参与者,认为每个市场参与 者都独立做出决策,不考虑投资者的区别及其相互作用。行为金融理 论正是对投资者的理性假定和同质性假定进行了批判,认为市场中存 在不同类型的投资者,并且其中的部分投资者的行为是非理性的。 2.本文尝试把行为金融的两大理论成就――有限套利与投资者心 态结合起来分析,并指出如果以“噪声交易”来代表投资者的非理性 行为的话,就可以以噪声交易者风险来描述个体投资者的非理性行为 对市场层面的系统性影响。 3. 本文分析了行为资产定价的两类模型――因子模型和噪声交 易者模型(BAPM)。因子模型的问题在于,它只是以不同的因子来衡 量市场中的异常收益对资产定价带来的影响,而并没有在一个统一的 框架下解释这些因子是由于什么样的投资者行为产生的。BAPM 最大 的成就是把噪声交易者风险纳入了资产定价模型,与 CAPM 一样,它 3 仍然不能对市场组合收益率和无风险收益率的来源及其大小进行解 释,只是以噪声交易者风险对市场系统风险的内涵进行了丰富,只能 算是一种局部均衡模型。其最大的作用恐怕在于能够以 CAPM 作为市 场参与者完全理性状况下的参照物来研究在市场非完全理性状况下, 资产的价格(或者说收益)包含了多大程度的噪声交易者风险。 4. 从本文实证回归结果看,我国股市的噪声交易者风险很大, 且与股票超额收益是显著负相关的。噪声交易者风险越高,噪声交易 者风险对股票的影响越大,越容易使投资者遭受损失。这与BAPM的 理论预测是一致的。笔者对我国股市的这种高噪声交易者风险结合市 场实际情况进行分析,认为原因主要在于: (1)市场化程度不够,政府行为对股市的干预过大,即所谓“政 策市”。 (2)我国股市噪声交易者比重过高。 (3)缺少做空机制,投机盛行。 三、论文的主要贡献 1.选题的新意 行为金融研究近年来在国内兴起,但一般限于对某些市场异常现 象的理论和实证分析而甚少涉及资产定价领域。笔者查阅了大量的文 献并加以梳理、总结,较为系统和全面地介绍、分析了行为金融理论 在资产定价领域对 CAPM 的修正和发展,给出了作者在理论学习基础 上的评价,并提出了一些理论研究展望。 2.在实证方法上,借鉴但不照搬国外学者的做法,大胆地做出 了一些尝试改进,给出了改进方法的理论解释,并进行了实证研究。 本文的实证部分在借鉴 Vikash Bora R
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:硕士
【学位授予年份】:2005
【分类号】:F224

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