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《西南财经大学》 2007年
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H股上市公司募集资金变更行为研究

成蕾  
【摘要】: 上市公司从证券市场上融资,其行为的目的是为了企业的持续发展,提高企业价值。如果公司在募集资金实际运作过程中,为顺应市场不断变化以及企业内部投资结构调整的需要而变更部分募集资金的投向,这种变更也无可厚非。但从20世纪90年代中期开始,中国内地A股市场大面积、大规模的频繁变更募集资金投向引起的学界和监管机构的关注。目前,对于募资变更行为学界存在两种截然不同的观点。一种观点认为应该对上市公司所募集的资金用途进行严格监管,认为募资变更具有极大的负面影响;另一种观点认为,募资变更是上市公司在生产经营过程中面对市场环境变化的一种积极自然的反应,有其自身的合理性,不可盲目的否定。 目前国内对募资变更的研究主要是基于A股市场的上市公司展开,对A股上市公司发生的募资变更行为进行描述性统计和变更原因宏观、微观层面的分析,并提出相应的政策建议。董屹(2006)将中国A股市场上市公司的募资变更行为和美国上市公司的募资变更行为进行了比较研究,得出了中国A股市场由于其“项目型融资制度”所产生的三重基本矛盾是上市公司募资变更群体性行为的先天制度原因。但是,由于美国上市公司和A股上市公司在社会文化背景、人文环境、公司治理等各方面存在很大程度上的差异,本文认为这样的比较难以清晰界定上市公司行为发生的内部因素和外部机制影响。难以回答在美国较为成熟的资本市场环境下的监管方式是否适应A股上市公司的实际治理情况。因此,本文选择中国内地公司获准在香港联交所发行上市的H股上市公司为研究样本,由于这些公司成立于中国大陆,主要的生产经营也在内地,因此,他们与中国A股市场的上市公司在公司内部治理模式方面存在共性,可以同化公司内部的主观因素。讨论H股上市公司募资变更行为特征及其是否与A股上市公司的募资变更行为有相同表现。在其基础上对不同证券市场的监管理念、制度背景、法规体系等方面进行比较分析,并对该板块的募资变更行为进行描述性统计,实证研究募资变更行为的市场反应。以期对A股市场募资变更的治理和监管有所启示。 除引言外,本文共分四章,各章主要内容和观点如下: 第1章,H股上市公司募资变更行为的制度背景。本章首先由一家A-H双重上市公司(中兴通讯)的募集资金使用计划在A股、H股市场不同的特点入手,引出由于监管理念的不一致,中国内地A股市场和香港H股市场分化为集中统一型和自律分散型两种不同的监管模式。反映在对上市公司募集资金使用和变更的有关法律法规中则产生了较大的差距。中国A股市场对募资变更的监管措施涉及融资资格,募集资金的使用以及信息披露各个方面,重视“指标规定”,步步为营。而香港证券市场在募集资金的使用和变更上则表现出:轻“指标规定”,重“市场选择”;募集资金投向和金额灵活性强;募集资金使用强调内部控制下的责任制;募资变更披露“原因化”四个特点。同时,不同的监管理念使得募资变更法规在整个法律框架和监管体系中处于不同的地位。中国内地的一些单条法规与《公司法》、《证券法》相抵触,因此,频频出台的监管规定实质上处境尴尬,缺乏可操作性,往往过于细致的名目规定,还给了上市公司“造句子”的机会,使得上市公司实际报送的材料和披露的信息与公司的实际决策和发展前景并不相符。香港证券市场则以早期颁布的《公司条例》和《上市规则》为指引,延续理念,建立了一整套相辅相成,具有较强实际操作性的的法规条例体系,为募集资金的使用提供了健康的法律环境。 第2章,H股上市公司募资变更的特征。本章以1999年1月~2007年2月在香港联交所上市的现有H股上市公司共1241家为统计研究的全样本,发现在这个时间区域内共发生募资变更行为共计15次。分别从变更样本总数、变更金额及程度、变更时间分布及变更原因几个方面进行描述性统计。以揭示不同股市上市公司募资变更的数量特征,为后面的市场反应的实证检验奠定数据基础。结果显示,H股上市公司的募资变更行为并不是一个大范围的现象,显示出变更公司数目少、变更时间分布长,变更金额比例小,变更后投向相对集中的特点。变更后多的募资投向用于补充营运资金,可能是由于变更的时间间隔较长,募集资金到最后的使用阶段所剩较少,在这个时候往往另立大型的新项目较难的原因。因此,我们可以看到,变更间隔时间较长的对应变更的金额占募资净额的比例也小,而且其变更后的投向多为补充营运资金。 第3章,H股上市公司募资变更行为的市场反应。本章运用事件研究法对H股上市公司1999年1月~2007年2月发生的15次募资变更行为进行实证检验。考察样本在公告前后时窗内1是否具有显著的超额报酬率(AR)。实证结果显示,在募集资金变更投向公告日前后较短的时窗(W=(-5,5))内,研究样本的超额收益为较显著的负值。说明证券市场能较好的完成信息传递功能,对公司的募集资金变更行为更多的投资者认为是公司的“坏消息”。市场对于募集资金变更显示出负面的反应。 第4章,主要研究结论与政策建议。本章对全文的研究结论进行了总结,指出了进一步研究方向,在此基础上从监管当局和企业两个层面提出了有关募资变更的若干政策建议。 本文试图在以下方面形成特色,实现创新: 第一,本文分析了A股市场和H股市场上市公司募集资金使用和变更的制度背景,揭示了由于监管理念的不一致导致其的募资变更法规体系的差异,总结了H股市场监管法规中关于募资变更的四个特点,即:轻“指标规定”,重“市场选择”;募集资金投向和金额具有较大灵活性;募集资金的使用是强调内部控制下的责任制;募资变更披露“原因化”。这些差异一方面导致双重上市公司在不同证券市场有选择性地披露会计信息;另一方面,基于不同监管理念的法规也导致了不同的经济后果,包括募资变更法律法规的冲突性和统一性;募资变更行为监管重点的不同等。这为研究募资变更行为的动因提供了另一个逻辑思路和新的视角。 第二,本文细致的搜寻了H股上市公司1999年1月~2007年2月的临时公告、董事会公告、监事会公告、股东大会公告以及年报数据,并以这些公告形式中最早公开公布的时间为基准,整理出在样本期内发生的募集资金变更行为的情况。在此基础上,本文从变更样本总数、变更金额及程度、变更时间分布以及变更原因等方面展现了募资变更行为的数量特征。研究表明,H股上市公司的募资变更行为显示出变更公司数目少,变更分布时间长,变更金额比例小,变更后投向相对集中的特点。 第三,本文采用事件研究法首次对H股上市公司募资变更行为的市场反应进行实证检验。以H股上市公司1999年1月~2007年2月发生募资变更行为的公司为样本,进行超额收益率的实证分析,研究法发现:1、在事件公告前后较短的时窗(W=(-5,5))内,样本的超额收益率显著为负;2、募资变更得公告具有信息含量,投资者认为募资变更行为是公司的“坏消息”,市场显示出负面反应。 第四,针对H股募资变更行为本文从监管者和企业两个层面提出了政策建议。本文特别强调要明晰监管界限,理性看待募资变更问题;完善募资变更的信息披露机制,减少“硬指标规定”;增强上市公司投资决策能力,提高募集资金使用效率。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:硕士
【学位授予年份】:2007
【分类号】:F275

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