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权益资本成本估计模型的最优选择

何煦  
【摘要】: 权益资本成本是权益资本的必要报酬率,即企业使用它所必须支付的最低报酬。它的高低,是人们衡量最优资本结构、股票的价值和新股发行的价值、评估会计系统的透明度、公司治理情况、企业经营绩效的重要参考指标,因此,对它的估计有十分重要的意义。 可是,权益资本成本虽然在资本市场上客观存在,人们却无法观测到,给它的估计带来了一定的困难。金融界的学者们基于股票在资本市场上的风险收益关系提出了资本资产定价模型和套利定价模型。会计界的学者们考虑到了企业未来的经营和利润分配情况,提出了股利折现模型、自由现金流量折现模型、非正常盈余折现模型等估计方法。 我国学者借鉴和修改了国外的模型,估计了我国资本市场的权益资本成本,并考察了其与融资策略、投资回报率、信息披露与透明度等的关系。然而利用不同模型的估计结果差异很大,最高的为19.28%,最低的2.1%。我国的权益资本成本究竟是多少是本文讨论的问题,从根本上本文关心的是哪一种估计模型最适用于中国资本的市场。 不同模型估计结果差异很大的问题不仅仅存在于中国,美国学者在比较了不同模型的估计之后,也得出相同的结论。由此,美国学者开始讨论不同模型之间的适用性问题。他们从风险报酬的角度,系统偏差和非系统偏差程度,估价误差的角度比较了不同模型的优劣。 我国学者张景奇、孟卫东、陆静(2006)通过分析股利贴现模型、自由现金流量贴现模型及非正常盈余模型演变与推导过程,发现非正常盈余模型对计算我国股票内在价值的较为有效。 但在非正常盈余模型中,基于不同假设上提出的,不同的学者提出了不同的模型。包括Claus和Thomas(2001)提出的非正常盈余增长模型(CT模型)、Gebhardt, Lee,和Swaminathan(2001)提出的利润回归模型(GLS模型)和Ohlson和Juettner-Nauroth(2004)提出的零增长模型(PEG模型)等。这之中哪一个模型更具有效性,国内尚无讨论。 本文的写作动因之一是用不同的权益资本成本估计模型考察中国上市公司2001年至2005年的权益资本成本,然后比较讨论哪一个模型对我国资本市场更具解释力。于是,本文首先介绍了不同的估计模型:资本资产定价模型(CAPM模型)、套利定价模型(APT模型)、股利折现模型、自由现金流量折现模型和非正常盈余折现模型。然后介绍了前人提出的不同模型比较方法:风险报酬法和估价误差法。之后,本文选择了基于非正常盈余模型之上,通过对未来增长率的不同假设上提出来的非正常盈余增长模型(CT模型)、利润回归模型(GLS模型)和零增长模型(PEG模型)估计了我国2001年到2005年的权益资本成本。 由于股权分置改革以前,我国上市公司的股票分为流通股和非流通股,而非流通股的价格一直是各方争论的焦点。由于非流通股实际上并没有承担市场的风险,因此,本文在估计权益资本成本进行估计的时候,仅仅考虑了我国流通股的权益资本成本。 本文的估计结果发现CT模型的估计值最大,五年之中的平均值为14.4%,PEG模型的估计值居中,平均为11.7%,GLS模型的估计值最小,平均为3.83%。本文又对三个模型的估计值两两进行了相关性分析,发现GLS模型和PEG模型的相关性最高,平均为42%。 由于本文所估计的权益资本成本采用的是分析师预测的预期盈余,鉴于我国之前的学者都是用上市公司公布的盈余进行估计,本文也用真实的盈余对权益资本成本进行了估计,并比较了二者的平均值和相关性。结果发现,二者的平均值比较接近,但二者的相关性在GLS模型下平均为80%,在PEG模型下平均为60%,在CT模型下很低,说明二者基本无法代替。 本文考察了CAPM模型中β系数对权益资本成本的解释力,结果发现其解释力较弱,与前人的研究结果相同。本文又用风险、规模和市值账面比(市净率)三因素对权益资本成本进行了回归,发现市值账面比与CT模型和GLS模型估计的权益资本成本都有显著的负相关性。但是规模因素对权益资本成本没有足够的解释能力。 但是CAPM模型和三因素模型没有能够比较出三个模型的优劣,因此本文选择了用估价误差的方法来对三个模型进行比较。结果发现,GLS模型的估价误差要明显的低于其余两个模型。本文认为GLS模型更能够准确地对股票进行定价,因此,本文认为在三个模型中GLS模型最优。在GLS模型下,用非线性最小估计得到的权益资本成本,从2001年到2005年的平均值为0.03829;当估价误差之和最小时,其五年的平均权益资本成本为0.04925。 为了考察预期收益与股票实际回报的关系,本文用权益资本成本的估计值作为解释变量,对股票报酬率进行回归。结果发现,二者呈显著的相关关系,但不能简单地认为二者是成正相关或负相关,不同的模型优不同的结果。就GLS模型而言,权益资本成本越高,股票的报酬率越高。从GLS模型的研究结果本文还发现,我国投资者在进行股票投资的时候,不仅仅考虑了公司未来的预期收益,同时考虑了行业因素的影响。 本文的各部分内容分别为: 第一部分:引言——本文写作的动因,写作的思路,本文的创新与不足。 第二部分:权益资本成本概述——国内外学者对权益资本成本的定义,估计方法的探讨,以及最有方法选择的探讨。 第三部分:权益资本成本估计模型的选择与样本选择——介绍了本文所比较的模型的选取和修正,本文数据的选取以及估计结果。 第四部分:权益资本成本估计模型的最优选择——首先考察了权益资本成本与CAPM模型中的beta系数的相关性,以此考察CAPM模型对权益资本成本的解释能力;之后用权益资本成本与风险、规模、账面市值比三因素的比较;最后用修正的估价误差对三个估计模型做了比较。 第五部分:权益资本成本与未来回报的关系——考察了用分析师预测的每股收益估计的权益资本成本与股票市场上股票收益率的相关关系。以此考察市场预期与市场回报的关系。 第六部分:结论及不足——总结了本文的结论,并提出了本文的不足之处。


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