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《西南财经大学》 2008年
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我国上市公司大股东注资问题研究

李佳妮  
【摘要】:从2005年股权分置改革实施之后,我国证券市场开始出现了上市公司大股东注资热潮,优质资产注入能将各种资本性资源在最短的时间内迅速集中到上市公司中来,增强上市公司的资本实力和竞争实力,迅速战胜竞争对手,夺取更大的市场份额。而获得新增资本和有形资产,使生产经营能力、进货渠道、销售渠道等非生产性资源和无形资产集中到企业的手中。大股东也能够通过资本市场独特的定价机制分享股价上涨带来的溢价收益,将净利润再放大为更可观的市值,实现股权价值最大化。而中小股东也能从上市公司股价的上扬或分红增多中获得收益。 但是,缺乏完善的估值体系一直是我国资本市场发展的一大阻力,其中包括中介机构的缺位。在这种情况下大股东注入资产的质量和真实价值中小股东无从得知,如果大股东无意发展上市公司,那么资产注入正好给予他们一个通道将变现较差的质量较差的固定资产转变为变现能力强的股票、现金等资产,使其成为继大股东占用上市公司资金问题后的另一个“大股东问题”。 基于以上背景,本文就目前我国大股东注资问题展开了讨论,文章主要观点和逻辑结构如下: 第一章分析了引发上市公司注资热潮的因素。这些因素包括:1、股权分置改革是触发原因;2、大股东希望稳固控股地位是根本原因。同时,介绍了目前我国大股东注资的主要方式,包括:1、注入资产作为股改对价,如洪都航空;2、定向增发或自有资金收购大股东资产,如G太钢、G南山;3、大股东通过资产置换偿还历史欠款,如中国武夷;4、通过吸收合并的IPO方式引入新的上市公司资产,如G上港;5、控股股东变更所引起的优质资产注入,如G中粮地。其中,通过定向增发来实现注资的上市公司占了很大比重,而在我国目前定向增发条件较为宽松的情况下,这种交易是否公平,是否有损中小股东的利益是一个值得研究的问题。于是,笔者接着就用了事件研究法当中的累计平均超额收益率法,对50家通过定向增发获取大股东资产的上市公司,公布增发事件前后的超额收益率进行了计算,结果显示:上市公司利用定向增发渠道获取大股东资产的事件中,短期内上市公司并未获得异常收益。 第二章揭示了大股东通过各种形式将资产注入上市公司实质上是一种资产证券化的过程。资产证券化是以被证券化资产(基础资产)可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的过程。从本质上来说,是被证券化资产未来现金流的分割和重组过程。被证券化的资产可以采取多种形式,如实体资产、证券资产、信贷资产等,但这些资产必须具备一个先决条件——能产生可预见的未来现金流。所以,从表面上看资产证券化是以资产为支撑,但实际上却是以资产所产生的现金流为支撑的,这是资产证券化的本质和精髓。换句话说,资产证券化所“证券化”的不是资产本身,而是资产所产生的现金流。同理,假设交易的公平的,上市公司接受大股东以资产换取股份的原因绝不会是将获取的资产立即变现,而是希望换入资产能够改善企业的经营情况为企业带来长远的收益或者说是现金流。因此,资产的现金流分析就成为资产证券化的核心原理。 但是从目前我国证监会要求的定向增发的披露要求来看,外界无法从上市公司披露的信息中证实这类交易是公允的,存在的问题有:(1)、风险隔离判断的问题(2)、信用增级配套机构、法律、环境的建设问题(3)、基础资产定价合理性问题,其中最主要的是基础资产的定价问题,因为它是实物资产证券化的基石所在,上市公司就有必要在发生此类交易时在增发公告中披露确定获取资产价值的方式、对资产风险/收益的估计。采用现金流贴现估价法的还应披露可预计未来年度每年的净现金流量;采用相对价值法的应披露参照资产的价值是怎么确定的,选用的是什么比率;采用期权估价模型的应披露标的物的价值确定相关内容,等等。于是,这便对我国的证券市场政府监管提出了新的难题。 第三章阐述了无论是从资产证券化发展史还是从解决“大股东问题”角度加强政府对大股东注资的监管是必需的。应该包括:1、建立完善的信用制度。实质上,实体资产证券化的过程就是合同权利的实现过程。这一过程成功的关键,在于结构设计的合理性和每一个合同能否顺利执行。只要证券化过程中任一环节出现了违约情形,资产证券化就有失败的可能——证券化当事人对资产证券化的信心也会因此受到打击:发起人不再愿意利用资产证券化这一手段来筹集资金,投资者不再愿意持有和购买资产支撑证券,结果导致资产证券化市场因缺少供需双方的支持而无法正常运行。所以,证券化稳健发展的前提是市场参与者能够按时履约并彼此信任.也就是说,市场的信用基础是证券化产生、发展所要求具备的最根本的条件之一。2、严格的信息披露制度。一笔资产从大股东转移给上市公司,大股东从上市公司获得增发股份,每经历一个环节,有关资产的实际情况,资产对上市公司的影响,资产能够为上市公司带来的现金流量,资产的风险收益等信息如果披露不完全或失真,就不仅会影响资产接手人对资产价值的判断能力,而且会使投资者的利益遭受不同程度的损失。因此,大股东通过定向增发往上市公司注资的正常运行要求大股东能够提供真实、准确的信息。3、发展相应的中介机构。中介机构在资产证券化的发展过程中,具有不可替代的重要职能:一是服务职能,中介机构可利用专业知识和技能为证券化当事人提供各类服务,如交易设计、证券承销、信用担保、信用评级等。它的服务促进了交易活动的效率,降低了交易费用。二是公证职能,中介机构作为证券化交易中独立的第三方,会以公开、公正、公平的原则独立、客观地进行公证、鉴定相评价等活动,从而维护了公正合理、平等竞争的市场秩序。律师事务所提供的法律意见书就具备这一职能。三是监督职能,中介机构以必要的法律依据和技术手段对市场秩序和市场主体进行有效的直接监督,从而规范了市场行为,确保了市场的正常运行。 政府监管相应法律、法规包括机构的设立都是需要很长时间的,资本市场瞬息万变,对目前我国的大股东注资热潮是否有能够在较短时间内就能够发挥效应的完善其交易过程的办法呢?在文章结尾部分,笔者从大股东通过定向增发注资交易过程出发,以使各当事人利益趋于一致为出发点,借鉴信贷资产证券化中的一些办法,对完善我国大股东注资提出了一些建议。 本文的主要贡献与创新之处在于: 第一、将我国股票市场上的大股东注资问题进行理论化;由于这是一个新的现象,与之相关的文献多限于报刊报道,很少对其进行深入理论的研究,笔者创新性的将其与资产证券化理论结合起来进行研究。 第二、将事件研究发应用于定向增发的上市公司,实证研究结果显示上市公司确有为达到证监会监管要求而操纵股价的现象。 本文的不足之处有: 第一、对于注资过程中政府监管和中介机构的研究方面显得不够深入; 第二、在实证部分,由于本文写于07年初,当时可供选择的样本还不是很多导致样本可能不够充分,事件期间不够长。 因此,对这些资产注入型上市公司业绩还有政府机构的相应监管长期关注,以进一步对其进行研究是笔者今后的努力方向。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:硕士
【学位授予年份】:2008
【分类号】:F275;F276.6

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