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《西南财经大学》 2009年
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我国证券投资基金绩效评价的实证研究

张科  
【摘要】: 自1998年3月23日我国证券市场第一批基金(基金开元和基金金泰)的发行拉开基金业发展序幕以来,证券投资基金在我国发展迅猛,特别是2007年,基金资产规模已经突破3万亿元,证券投资基金己经成为我国资本市场最重要的机构投资者之一。对证券投资基金绩效进行全面、科学、合理的评价对于基金业在我国的健康发展具有重要的意义。 本论文分析了传统的证券投资基金绩效评价指标体系及其适用性,实证分析基金绩效指标以及与市场基准相比较状况,还给出基金绩效的相对排名,具体研究如下: 第一章,导论。说明本文的研究背景和意义、国内外相关研究综述、研究思路、方法及逻辑结构。 研究背景:目前,国内对证券投资基金的论述主要集中于基金的起源和历史,以及证券投资基金投资组合的一般性理论及运作概况的介绍和分析。从总体上看,研究内容分散,缺乏宏观的视野和分析框架。尤其是证券投资基金的绩效评价问题,国内的研究还很薄弱。而证券投资基金的绩效是其发展的生命力,基于绩效基础上的发展策略及发展路径,才是符合客观条件且适合我国市场实际情况的基金发展之路。因此,这方面的问题有待深入研究,这也是本文选题的主要原因。 研究意义:本文主要阐述了理论意义和现实意义。其理论意义表现在对我国基金的绩效问题进行研究,可以更加清楚的揭示基金运行的内在机制,为我国证券投资基金的发展提供理论支持,为资本市场的完善提供有益补充。在现实意义上,笔者主要从管理层、投资者、基金监管当局三个角度进行了论述。 国内外相关研究综述:证券投资基金绩效评价国外的研究具有较长的历史。60年代资产组合理论、资本资产定价模型和股票价格行为理论,奠定了现代基金评价理论的基石。美国三位经济学家Sharpe,Linter和Mossin在各自对资本市场研究的基础上共同提出了资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model,CAPM)。这是基于资产风险—期望收益均衡基础上的定价模型。以此为基础,比较适用的投资基金业绩评估方法被分别提出并逐步得到完善。本文按照时间顺序对国内外关于证券投资基金绩效的文献进行了评述。可以看出单一的传统基金业绩评价方法很难对基金的表现有全面的评价,现在对其的研究主要依照两条路线进行:一是研究基金绩效的某一方面的如持续性或选股能力等;一是综合考虑各个因素建立一个综合的评价体系。而从实用角度来看,不论是从投资者、基金公司和金融管理者来看,一个系统全面的评价体系的研究具有非常重要的意义。 研究思路、方法及逻辑结构:在研究思路上,本文以我国2004年上半年上市的10只证券投资基金为研究对象,主要采用理论与实证分析相结合的研究方法,围绕中国证券投资基金的绩效展开研究。首先对传统的证券投资基金绩效评价指标体系及其适用性进行了分析,然后运用上述相关理论建立相应的基金绩效评估模型,对基金的绩效表现进行综合评估,并根据模型的分析结果总结出重要结论与建议。在研究方法上,本文将先用基金累计单位净值、平均收益率、标准差、β系数、风险价值( VaR)和三个风险调整指数:詹森指数及基于主动投资风险度和风险价值的两个新夏普指数,对我国证券投资基金的绩效进行实证研究,然后我选用T-M模型对基金的证券选择能力和时机选择能力进行了评价,最后用非参数化检验模型来检验中国证券投资基金是否具有绩效持续效应。 第二章,证券投资基金绩效评价指标体系设计。本章对传统的证券投资基金绩效评价指标体系及其适用性进行了分析,主要包括:未考虑风险因素的绩效评估指标(基金单位净值、累计单位净资产值、净值增长率、净资产收益率);三大“经典”模型;多因素绩效评价模型(Fama-French三因素模型、Carhart四因素模型);时机选择能力和证券选择能力模型(T-M模型、H-M模型、C-L模型);美国晨星公司星级评价方法;基于随机过程的的业绩评价;基金业绩持续性评估方法(绩效二分法、回归系数法、斯皮尔曼等级相关系数检验法)。并建立本文研究指标体系,该体系采用收益和风险评价法;风险调整收益评价法;基金经理的证券选择能力、时机选择能力评价法;基金绩效持续性评价法综合评估了样本基金的绩效水平。 第三章,实证研究与分析。本章给出了研究样本数据的选择和具体的实证分析。本文选取2004年上半年上市的10家基金,分别是基金519003、288001、110003、233001、150103、310308、070006、257010、161606、121002。选取这10只基金是因为它们成立时间较长,数据规模较大,符合统计所要求的样本条件。本文基金数据选用2004.4.1—2008.2.29的基金累计单位净值为样本值。这里将样本期选为2004年4月—2008年2月是因为,从2004年4月—2005年6月为行情下跌阶段,2005年7月—2005年12月为底部盘整阶段,2006年1月—2006年11月为行情初升阶段,2006年12月—2007年10月为行情拉升阶段,2007年11月—2008年2月为行情回调阶段,此期间这10只基金可以认为跨越了一轮完整行情,以此能够较全面地考察不同阶段基金的表现。基金累计单位净值来源于国泰安研究服务中心的CSMAR证券财务年报股票市场研究数据,上证指数数据来源于大智慧股票分析系统。 第四章,结论与建议。对实证结果加以分析得出结论并提出建议。从连续五年各基金的收益风险综合指标的计算结果来看,现阶段,我国的基金的收益率能够连续超过大盘的还只是少数,总体上很难长期地跑赢大盘。这一结论印证了国内有关基金绩效研究文献中的结论。当前我国基金最突出的特征是,当市场处于“牛市”时,基金很难获得高水平的收益率,而当市场处于“熊市”时,基金具有较强的抵御市场风险的能力。 通过对选股择时能力指标的分析得出,在我国这样相对不成熟的资本市场上并未发现基金经理人在证券选择和把握时机上有过人之处,与国外对基金的时机选择能力和证券选择能力实证分析的结果比较一致。众所周知,我国证券市场尚处于不完善、不健全的阶段,政策导向对于市场整体走势有着重大的影响,在整个市场缺乏效率的情况下,信息传递到不同投资主体的时间是大为不同的。因此,完善的市场信息披露制度,公开公正的信息环境是证券投资基金提高选择股票、把握时机能力的重要途径,同时也是我国证券投资市场更加规范有效的关键。 针对我国证券投资基金的数据进行研究表明:不能认为中国证券投资基金普遍具有绩效持续效应,但是中国证券投资基金在大约占样本量1/4左右的子区间表现出了绩效持续效应。有效市场假说认为根据现有的信息无法创造好于大盘的收益率,而中国证券投资基金在1/4左右的子区间表现出来绩效持续效应,所以很难说中国证券市场是有效的。由此表明还没有强有力的证据能支持我国证券投资基金绩效具有持续性,因此中小投资者对目前我国证券投资基金仍需持谨慎态度,尤其在当前大盘下跌调整时期不能想当然地将其作为资本市场的避风港。 当然本文对基金绩效的研究仅是集中于基金绩效的评价上,没有分析基金管理的内部因素对基金绩效的影响。因此,要在我国建立能正确反映基金绩效的评价体系,在基金绩效评价思想上要实现从只看收益到考察风险调整收益,从詹森指数代表的单因素绩效评价到多因素评价,从定量分析到定量与定性分析相结合的转变。在基金绩效评价方法上要把老的评价方法和新的评价方法结合起来,对诸种方法进行一致性分析,找到不同方法的相关系数,并进行综合评价,从而构建适合我国的证券投资基金绩效评价体系。 本文在以下几个方面有所创新:1、评价指标的构造,在对己有的评价指标研究分析的基础上,不但运用了一些传统已有指标,还在借鉴别人研究的基础上引入并分析运用基于主动投资风险度和风险价值的两个新夏普指数;2、评价体系的建立,本体系全面考虑了通常的风险收益特征和证券、时机选择能力,并对其实用性分析,使评价更具合理性和可比性;3、数据的科学性,分析的基金运作时间较长,样本量也较大;4、本文使用Excel、Eviews进行数据处理和统计分析,大量的实证分析不但具体化了计算过程中的很多问题(如数据的处理、基准的选取等等),而且验证了本文评价体系是可行的。 由于主观和客观原因,本文还存在一些不足之处,有待改进。如:1、本文对基金绩效的研究仅是集中于基金绩效的评价上,没有分析基金管理的内部因素,如投资风格、交易成本、基金规模等对基金绩效的影响;2、不同的评价方法都或多或少地存在一些问题,本文提出的方法在实证中也概莫能外,在理论方面仍需不断完善。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:硕士
【学位授予年份】:2009
【分类号】:F224;F832.51

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