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《西南财经大学》 2009年
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交叉上市的市场效应研究

孙会兵  
【摘要】: 一、主要思路与逻辑 股票市场的投资者大多有这样一种直觉,即H股回归在降低市场风险的同时,还带来了收益率的上升,因此投资者对H股回归是一种欢迎的态度。本文即是在这种市场心理的基础上,试图通过理论分析,在利用实际市场数据进行实证研究的前提下,来考察H股回归给A股市场的收益性、流动性和波动性究竟带来了什么,即所谓“H股回归的市场效应”。本文的主要思路和逻辑结构如下: 在对于市场收益率的考察方面,根据现代金融学的投资组合理论,证券的收益和风险是对称的,风险的下降会使相应的收益率也降低。在其他条件不变的前提下,当一种收益率高于投资组合收益率的股票加入组合中时,会提高投资组合的收益率。因此,本文首先通过非参数检验,通过将H股回归股票的收益率和市场收益率进行比较,如果H股回归股票的收益率在统计意义上显著低于市场收益率,则说明H股回归会降低市场的收益率水平。然后,通过事件研究方法,比较H股回归事件发生后的市场实际收益率和假设H股回归不发生时预测的理论收益率的相对大小,如果前者普遍低于后者,则说明H股回归会降低市场的收益率水平。最后,本文将H股回归作为一个解释变量纳入到对于市场收益率的回归模型中,通过分析H股回归变量的系数和显著性水平,评判H股回归对于市场收益率的影响。 在对于市场波动率的考察方面,首先,根据国外的相关理论文献,推导出一个适合中国股票市场实际情况的H股回归对于市场波动性影响的理论表达式。其次,为了考察H股回归对于市场流动性的影响,将从1993年H股回归正式启动以来的历次H股回归事件分成18个截面,将H股回归变量纳入面板数据模型,通过考察模型中的模型截距和H股回归变量的系数和显著性水平,评判H股回归对于A股市场流动性的影响。最后,本文运用GARCH模型来分析H股回归对于市场波动性的影响,将H股回归变量纳入模型,通过考察变量的系数和显著性水平,实证得出H股回归对于A股市场波动性的实际影响。 二、主要内容 本文研究H股回归对A股市场的影响,主要研究三个方面的效应:第一,H股回归对A股市场的收益性的影响;第二,H股回归对A股市场流动性的影响;第三,H股回归对A股市场波动性的影响。全文共分为四个部分,主要内容如下: 1、第一章为前言,对交叉上市相关方面的研究做了一个较为全面的综述。分别对国内外文献关于企业国际交叉上市的动机、企业国际交叉上市所产生的影响以及企业国际交叉上市的其他方面的研究进行了全面的回顾。 2、第二章分析H股回归对A股市场收益率的影响。本章首先回顾了国内外文献在这一专门领域的相关研究,并指出本章关于H股回归对A股市场收益率影响研究的创新之处。本章认为,H股回归如同国际交叉上市一样,具有风险分散的效应,风险的降低会使得相应的风险溢价下降,从而降低市场的收益率水平。接着,本章分别利用非参数检验、事件研究和回归分析的方法进行实证分析: (1)利用非参数检验的实证研究方法发现,在47只H股回归股票中,有34只股票的收益率与上证指数无差异,收益率比上证指数小的有13只,其中6只股票的收益率显著小于指数的收益率。非参数检验的实证研究表明,H股回归股票的平均收益率要低于指数收益率。 (2)利用事件研究的实证方法发现,平均超额异常收益在15%的水平上小于零,而累计超额异常收益在5%的水平上显著小于零,说明H股回归降低了市场指数的收益率。 (3)最后,利用回归分析的实证研究方法发现,代表H股回归影响的变量在模型中的系数为负,且t统计量非常显著,说明H股回归对于上证指数收益率是一个利空,H股回归使得指数收益率下降。 3、第三章分析H股回归对A股市场流动性和波动性的影响。本章首先回顾了国内外文献在这一专门领域的相关研究,并指出本章关于H股回归对A股市场流动性和波动性影响研究的创新之处。接着,本章以Domowitz等(1998)所建立的基本模型为基础,同时将Podpiera(2001)所提出的交叉上市股票在两地市场的价差因素纳入考虑之中,将模型从开放的市场、做市商竞价制度、先国内再国外实行交叉上市的普遍情形发展到市场分割、连续竞价制度、先国外再回归国内实行交叉上市的特殊情形。最后,本文分别利用面板数据模型和GARCH模型进行实证分析: (1)利用面板数据方法的实证研究发现,H股回归对于指数流动性的影响是负向的,但是其显著性水平并不是很高。 (2)利用GARCH(1, 1)模型的实证研究方法发现,H股回归对上证指数收益率的波动性存在显著的负影响,即H股回归降低了A股市场收益率的波动性水平。 4、第四章是总结和展望,在总结全文工作的基础上,对今后进一步的研究方向和问题进行归纳和展望。 三、主要观点及贡献 本文在回顾国内外关于交叉上市的研究成果的基础上,结合中国股票市场实际情况,一方面对西方理论进行改造,去掉与中国实际不符的假设,融入中国特色,推导出适合描述中国股票市场的理论模型;另一方面,利用中国市场的数据,通过实证研究,发现了中国股票市场的一些特征和结论。本文的主要观点和贡献如下: (1)本文比较系统地梳理了国内外关于交叉上市的研究成果,并结合中国证券市场的实际情况,对理论进行发展和扩充。在国外,交叉上市是一个与实践联系紧密,但起步较晚并且仍然处在经济学研究前沿的热门课题,大量的文献集中于先在国内市场上市,然后赴海外市场上市的国际交叉上市模式的研究。国内的研究相对滞后,大多仍然处在“拿来”阶段,即把西方的理论和方法照搬过来,套用中国的数据,以期得到一些有意义的结论。真正结合中国证券市场特殊性,根据H股回归的中国特色,对西方理论进行修改的本土化研究十分少见。中国的H股回归与国外文献中的交叉上市有一个很大的不同,即先在海外上市(如香港H股市场),然后回归国内A股市场发行股票,基于这种模式研究交叉上市对上市地证券市场影响的文献尚没有发现,而本文恰好填补了这一空白。 (2)由于交叉上市所带来的风险国际分散效应,实行交叉上市的证券市场的系统风险得到分散,从而其所要求的风险溢价补偿也会降低。本文立足于国内A股市场,研究H股回归对于A股市场收益率的影响,这也是对先海外上市后回归母国上市这种交叉上市模式进行的一些独创性的探索。通过事件研究和回归分析两种方法分析上证指数的收益率变化情况,本文发现H股回归降低了市场的收益率水平,与理论推导的结论一致。 (3)从现有研究状况来看,目前尚没有基于国内A股市场研究H股回归对于A股市场流动性和波动性影响的文献。另外,在市场分割和连续竞价机制下研究交叉上市对母国资本市场波动性影响的文献还较少,尤其是还没有结合中国H股回归这一特殊的交叉上市模式来研究市场波动性的文献。本文依据中国证券市场的现状建立了一个关于A股市场H股回归股票的价格波动性模型,由回归股票的波动性特征推断A股市场的波动性,并以截止到2008年之前实现回归的47只H股股票和上证指数为样本,利用面板数据模型和GARCH(1,1)模型进行实证分析,发现H股回归降低了市场的流动性和波动性。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:硕士
【学位授予年份】:2009
【分类号】:F224;F832.51

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