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企业控制权与融资决策

齐磊  
【摘要】: 自上世纪50年代以来,公司融资问题逐渐成为当代金融学研究的热点问题。公司融资行为是现代金融体系的微观基础,在货币的传导机制中具有十分重要的地位。公司融资决策不仅受宏观经济政策环境的制约,更直接地反映了影响公司决策的内部制约因素。 在公司运作过程中,控制权的拥有者可以通过影响其他人的行为而获得控制权收益,控制权配置会影响到公司总体价值的最大化。在发达的市场体系中,公司股权可以自由流通,其控制权市场比较完善的,但是在我国企业非流通股占据了很大的一部分,控制权市场无法发挥其应有的作用,这在一定程度上也是由于我国上市公司内部控制权配置不合理引起的。 股票和债券是企业融资的重要手段,但是由于二者的权利义务配置不同,它们在为企业运作融通资本的同时,也形成了企业内部权利配置的差异。因此,股票融资和债权融资组合在一定程度上也可以看成企业不同的控制权结构,而如何通过配置股权融资和债权融资的比例就成为企业融资过程中所无法忽视的因素。在资本市场上,股东和债权人的不断变化,投资者对企业的要求也在随之变化,两者的博弈和制衡对企业价值最大化目标具有至关重要的作用。 在我国,党的十六大将公司治理作为我国建设现代化企业制度的一项重要内容,而公司治理的核心就是在企业内部建立起一套权利分配制约机制,因此,企业控制权组成是现代公司治理制度中的一项重要内容,对我国的现代化企业制度的建设具有重要的指导意义。 在企业运行过程中,企业家控制、监事会或独立董事的监督、外部竞争者的威胁、代理权的争夺、债权人的相机控制等因素共同组成了一个有机的公司控制权体系,该体系又是现代公司治理结构的重要构成部分。针对以上的各因素,本文暂不考虑外部控制权市场的接管风险,将企业内部控制权体系分解为企业家、外部股东、债权人、经理人之间的子博弈过程,结合数学推导和证明,剖析企业内部控制权体系的形成和作用机制。 针对我国的实际情况,、曾经有很多学者指出我国上市公司国家股和国有法人股处于绝对控股地位,造成一股独大的局面,从而带来了所有者缺位、内部人控制、控制权约束机制弱化、中小股东和债权人利益受到侵害等一系列的问题,并很可能造成参与主体行为不规范,利益相关者之间利益冲突严重等现象。本文就是针对这些问题,从企业的不完全契约性质出发,以控制权为对象来研究融资决策中相关主体利益冲突的弥补机制。基于这个目的,本文主要逻辑结构安排如下: 第一章介绍本文的研究对象及研究方法,对本文所涉及的主要概念和范围进行定义,指出了本文的主要理论基础,并对各主要理论进行简要分析,解释其与本文的研究的联系,从而为后面的理论分析与模型构建打下基础; 第二章是在明确了概念之后综述国内外关于企业资本结构理论的研究情况。公司融资结构理论的发展历程是伴随着企业理论的发展从古典到现代逐步发展的,本文将资本结构理论分为古典和现代两个阶段,其中古典资本结构理论主要包括1933年伯利和米恩斯提出企业所有权与控制权分离观点之前的资本结构理论以及从1933年到1958年米勒和莫迪利甘尼的MM理论之前的资本结构理论;MM理论是现代资本结构理论的开端,之后众多学者提出了各种资本结构理论模型对公司的融资进行研究,根据其假设前提的不同又可以分为完全信息和不完全信息下的资本结构理论。这些理论共同构成了资本结构问题的理论体系,对这些理论进行综述有利于进一步清晰的认识和理解资本结构在公司金融中的重要作用。 第三章是本文研究的关键一步,以控制权为对象分析各利益相关者面对冲突时的行为选择。企业家拥有企业的终极控制权,他们可以在最初的阶段配置控制权,从而影响其他控制权主体的行为;股东的控制权可以保证经理人的代理成本降低到一定范围之内;债权人的控制权可以防止股东的道德风险;经理人的控制权可以保证其获得与自己努力程度相适合的报酬。各主体之间的利益冲突必然导致其行为上的博弈,通过分析各利益相关者相互之间的博弈策略,为下一章构建完整的博弈模型做好铺垫。 第四章的博弈模型构建与求解是本文的重点也是主要创新之处。在一、二章的理论基础上,结合第三章对各利益主体的不同控制权分析,分析各利益相关者的博弈策略,通过合理假设,分别分析各博弈主体的参与约束和激励约束,构建理论模型。企业家在进行融资时面临多种选择,融资序列就是一种具有代表性的融资决策选择依据,企业家在这个过程中具有最终的控制权力;股东作为企业的所有者,其控制权的表现形式就是对公司的重大事务的决策权,股东所拥有的表决权同其所持有的股份数量成正比,当持有股份数量达到法定的比例或以上时,其决议就能产生相应的控制特征;债权人的企业剩余财产要求权优先于股东,当企业违反债务合同或者资不抵债的时候,债权人可以通过处理抵押资产、请求企业破产清算等方式来行使其控制权力,保护自己的权益,这就对企业构成了硬约束;经理人不拥有或者只拥有小部分公司股权的时候,他们进行在职消费时所承担的成本相对于收益来说很少,从而损害其他利益主体的利益,由此便产生代理成本的问题。本文以企业家(终极控制权所有人)的利益最大化为目标函数,求解模型,并对结果进行分析,得出本文的主要命题,并证明其合理性。 第五章在总结本文模型主要结论的基础上提出对我国国有企业产权改革的政策建议,希望通过对国有企业控制权的合理配置维护国有资产的安全,推动国有企业产权改革的顺利进行。文章的最后指出了本研究在现阶段的不足之处,并指出进一步研究的方向。 通过将企业融资过程中对控制权安排的要求和解决各利益主体的道德风险问题及代理问题归纳到一个统一的模型中来考虑,本文较好的揭示了企业控制权安排的重要性和可行性,即企业家可以通过控制权的分配和安排来解决与投资者和代理人之间的矛盾,使融资顺利开展。


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