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《西南财经大学》 2010年
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关于市场化手段化解我国房地产金融风险问题研究

邹瑾  
【摘要】:毋庸置疑,房地产业与金融业存在紧密相联的互动关系。一方面,房地产业与金融业在经济运行中表现出相互共生关系,另一方面,也容易助长风险的相互累积。目前,我国房地产业融资主要源于银行信贷。在2007年“次贷危机”爆发以前,相关研究多聚焦于银行信贷扩张与房地产泡沫生成的风险互动关系,认为我国当前的房地产融资结构容易导致房地产业风险过度集中于银行,其治理之途是仿效美国市场化的房地产金融体系,发展市场化的融资模式来弱化房地产业高度依赖银行信贷所带来的风险积聚。2007年美国“次债危机”爆发并引致全球性的金融危机及经济衰退,传统依赖市场化治理风险的观点开始受到质疑。显然,这场危机绝非对市场化手段的否定,但危机所显现出来的市场化房地产金融体系下新的风险特征无疑值得后来者深思,遗憾的是,现有研究仍较为有限。与此同时,考察我国房地产金融风险的生成与化解自然不能脱离我国的特殊国情。我国房地产业最大的特殊性就是涉及中央政府、地方政府、银行、开发商、购房群体(自主性购房者与投资性购房者)等诸多利益主体,各方力量的互动关系十分复杂。既有对我国房地产金融风险生成机理的研究多基于国外较为成熟的银行系统性风险生成机制的分析框架,以金融体系为中心进行技术性分析。加入中国特殊国情的约束条件,立足房地产业上下游市场各利益主体视角,考察其对风险生成合力作用的分析极为少见。 本文正是基于上述现实焦点问题与已有文献的缺陷来研究房地产金融风险生成的内在规律,希冀对全球范围内具有典型意义的新的风险事实,尤其是在我国特殊国情下房地产金融风险生成事实做出合理的解释。全文围绕对两个问题的回答勾勒出研究框架:一是市场化的房地产金融风险生成机制有什么新变化?二是在我国特殊国情下房地产金融风险的生成机制是怎样的?旨在从一般情况与特殊国情两个层面来考察市场化手段是否是化解我国房地产金融风险的良方。研究的重点在我国,研究的中心是房地产金融风险的生成机制。 根据研究内容与研究思路的演进,论文共分五章,除第1章导论外,在整体上可以分为3个部分。第1部分主要阐述了房地产金融风险的基本概念与理论渊源,进而推演出不同金融结构下房地产金融风险生成机制的一般性框架,为全文构建研究平台。主要包括第2章。第2部分是本文的核心内容,问答了前述两个主要问题,对问题一是基于金融视角的局部分析,指出市场化条件下房地产金融风险生成机制的新变化;对问题二则是基于多市场的分析,从房地产产业链出发,剖析多市场各利益主体对我国房地产金融风险生成的作用机理。分别在第3、4章完成。第3部分针对美国房地产金融风险生成机制的新特征与我国房地产金融风险生成的成因分析,指出了治理中美房地产金融风险的共同法则,与我国化解之道的特殊性,对化解我国房地产金融风险的整体思维框架进行了初步探索。主要包括第5章。 各章具体内容和观点如下: 第1章导论。对研究背景与选题意义、前期文献、整体框架下的研究方法与研究视角的选择,论文结构与主要内容、创新与局限进行了简要阐述。 第2章房地产金融风险生成的分析框架。在梳理相关基础概念与理论渊源的基础上,本章完成了三部分工作:首先,整合了不同金融结构房地产金融生成机理的整体框架。将不同金融结构下房地产金融风险的生成机制统一于同一理论框架之下,指出房地产业与金融业风险互动的关键都在于金融体系是否形成了对房地产资产风险的正确定价,归结出两个核心要素:信息与流动性。一方面,信息不完全与不对称问题会带来金融体系(机构或市场)对房地产资产价格的高估(风险的低估),从而过度提供流动性,放大房地产资产泡沫,形成潜在的风险累积;另一方面,房地产金融风险显性化的重点取决于金融体系市场流动性供给状况。充足的流动性供给意味着随时的风险分担和保险,不会引致资产大幅折价抛售,进而导致金融危机。其次,紧扣前述理论框架的核心特征,引入了对市场化房地产金融风险生成机制新特征的研究视角。过去认为,市场化体系优于银行体系,其优越性在于提供了更多信息,能更好实现对风险的识别与控制。“次贷危机”的出现说明市场化的金融体系在处理信息问题上仍存在缺陷,市场仍然会误估房地产资产价值,并因流动性在市场中的中心作用造成重大问题。由此奠定了第3章对“次贷危机”审视部分的切入视角,从信息问题与流动性视角去考察市场化条件下金融风险生成机制的新变化。第三,基于国情特殊性,构建了我国房地产金融风险生成机制的分析框架与视角。前述理论框架的隐含逻辑是金融体系对风险定价失准所滋生的资产投机,但这与我国国情不甚吻合。一方面,我国金融体系对风险的定价并非完全市场化的,金融体系对我国房地产市场的作用是有限和受制的。另一方面,我国房地产价格的推高是供求双方各利益力量失衡的结果,并不仅是资产投机的作用。由此引申出我国房地产金融风险生成机制分析框架的中心不能是金融体系,而需要立足房地产业,考虑利益主体的合力作用。 第3章国外市场化实践—对“次贷危机”的审视。主要基于信息经济学和流动性两个视角对市场化条件下房地产金融风险生成的新变化进行分析。首先,文章在解读市场化技术特征的基础上,剖析了市场化技术过程中抵押人、发起人、安排人、资产管理人、投资者、外部信用增级机构、信用评级机构、服务商间各级委托-代理关系下所产生的七类信息摩擦(风险-收益失衡),考察了每一环节既有的监督制衡机制及其失效之处,重点探讨了信用评级机构在解决上述委托-代理问题中的重要地位及其缺陷。指出“次贷危机”所显性化的并非市场化技术的风险(产品风险),归根到底仍然是信息问题(逆向选择、道德风险与激励不相容),各市场参与主体未能有效识别与控制风险,风险定价失准。问题化解的根本在于重塑微观主体激励约束机制来更好地平衡各级委托-代理关系下的收益与风险。其次,重点分析了市场化体系下流动性问题的三类新特征:一是流动性所扮演的角色得以强化。在市场化的房地产金融体系中,大量的市场流动性并不是由银行体系创造的,而由市场参与者创造与维持的。二是市场化的金融体系出现了更多的不确定性,放大了流动性问题。三是不确定性与流动性的共同作用使银行间市场在面对冲击时可能更加脆弱。最后,简要分析了既有的政策失灵及未来策略,指出本次危机的出现是对原有货币政策与金融监管的传统理念与框架变革的契机,警醒货币当局必须考虑稳定物价和稳定资产价格之间的冲突,对金融稳定给予更多的关注;监管框架的改进应立足于对市场失灵的治理,而非救火式的政府干预。 第4章国情下的思考:利益主体作用与我国房地产金融风险的生成。本章是全文最重要的内容。以我国商品房交易市场为中心,在包括土地市场、资金市场以及监管层的整体框架下,进行多市场、利益主体作用视角的考察,剖析在特殊国情下我国房地产金融风险生成机制。本章主要包括两部分内容。第一部分是对我国房地产市场阶段特征与现状特征的剖析,在回顾房地产市场改革历程和评析利益集团理论基础上,分析了中国房地产市场中各利益主体的类型和特征,初步解读了其不同的利益诉求,剖析了房地产市场各主体利益聚合和分化,考察了利益主体间强弱力量对比对政策规则制定所形成的偏移。第二部分是本章的主体,侧重我国特殊国情下房地产金融风险内生机理的分析。研究首先从房地产市场属性与定价机制出发,分三步对我国房地产泡沫的内生进行了剖析。第一步解读了房地产市场的非完全竞争属性,明确房地产市场的定价机制是成本加垄断利润,指出考察房价上涨的驱动要素即是对两类市场:上游市场的成本要素以及主市场的垄断利润的剖析。第二步分别针对上游土地市场与资金市场进行了分析,探讨了土地成本、资金成本对房价构成的制约关系。第三步针对主市场,剖析了垄断市场卖方属性的强化。在我国,开发商、地方政府与银行的利益同构关系、土地供给瓶颈下的房屋供给瓶颈的背景、以及购买力(城镇居民收入的增长与银行按揭贷款的提供)支持下刚性有效需求的形成强化了市场的垄断属性,使我国房地产市场成为一个卖方主导的非完全竞争性市场,供给方得以较顺利实现了成本向下游传递,同时获取了超额利润。供给方与需求方力量的失衡很容易形成房地产泡沫。在此基础上,为深入剖析上述机理,本文从供给与需求两个方面构建了基本分析模型,引入了利益集团作用所引起的约束条件变化来诠释上述事实。并通过实证分析检验了我国房地产市场卖方市场程度,实证结果与理论结论基本相符。最后,章末简要分析了泡沫破灭可能诱因及其传导路径。 第5章论文的基本结论与展望。本章主要分为两大部分,分别提供了我国房地产金融风险化解的整体思维框架和对多市场房地产金融风险化解路径的思考。第一部分在评析中美房地产金融风险不同的生成机理基础上,剖析了治理中美房地产金融风险治理原则的异同,指出治理我国房地产金融风险的总法则有二:市场自律与利益制衡。一方面,市场激励约束机制的重构是治理中美房地产金融风险的共同法则。另一方面,在中美风险治理原则貌似相同的背后,是迥然相异的阶段差异。美国房地产市场的资源配置机制是市场化的,这次金融危机暴露的仅是市场不健全之处与完善之途。而在我国,转型经济是个复杂的经济体,仍然是处于市场经济体制和高度集权体制这两个极端之间的一种过渡性的市场特征。我国房地产金融风险内生于各利益主体的作用,其治理也必然会受制于各利益主体的作用。市场化手段的引入不单是工具的界定和使用,更反映着利益主体关系与结构的创造与重组。第二部分分别针对我国房地产主市场、上游土地市场与资金市场进行了细部思考。指出主市场的化解之途是沿袭当期政策思路,在建立一个有效健康的商品房市场的同时,恢复政府的住房保障功能,通过调整非市场势力来以平衡市场势力差异;在土地市场中,制度环境与政府激励约束机制决定了当前现状,改革的核心不是对利益主体和利益关系的消灭,而是稳步推进市场化来调整利益主体间的力量失衡;最后,就资金市场融资市场化,从金融功能观与利益集团两个视角提出了有益的思考。市场化融资手段的引入也可以理解为房地产业各利益集团重新建立新关系的进程。一个良性有效的房地产金融体系的最终目的是保证金融体系的六大基本功能正常发挥作用,而不仅是某种规模或形式的变化,其构建必须在中国特殊国情下进行深入探究,制度环境与整体网络的重构,才是市场化得以有效的有力保障。 论文的主要创新点在于: (一)用新政治经济学的分析框架研究我国房地产市场的特殊性,指出在我国转型经济的特殊背景下,政府与市场是资源配置的两种力量,房地产金融风险问题是中国特殊的制度环境所导致的利益失衡。市场化手段的推行不单纯是外部规则的构建,而牵涉到各种利益主体关系的重新设计、磨合与内部规则的形成,市场约束机制(外部规则)引入的目的是去调整某种利益关系,化解利益主体之间的力量失衡,形成某种内部规则使得各利益主体自发地去规范自我的市场行为,实现市场的有效运行。 (二)紧扣转型经济的核心特征,在综合运用经济学原理建立供求均衡模型进行逻辑演绎与运用统计学方法构建计量模型进行实证佐证的基础上,分三步揭示出我国房地产金融风险的内生是在垄断市场的定价机制下,房地产产业链上下游市场各利益主体共同作用于商品房交易市场供求力量失衡的结果。 (三)结合“次贷危机”的启示,提出了化解我国房地产金融风险的总体思路,分别针对主市场、土地市场与资金市场思考了不同的改革路径。方面,化解房地产金融风险的根本在于市场化所形成的微观动力。另一方面,探究房地产金融风险的化解,必须重视思考在中国特殊国情所形成的“约束条件”。笔者强调在资金市场的改革中,房地产金融模式的转变不在于形式或规模的变革,也不能单纯援用金融逻辑加以解释,它代表着一种社会利益关系再造程序的一环。金融模式的演变应是根据外界经济环境的变化发展出能够实现金融功能的规则、制度等具体的金融形态,并且进行结构优化,改写原有的社会结构和关系。 本文的局限和需要进一步研究的问题: 首先,对于房地产金融风险化解之道的分析有待深入,尤其是如何从利益关系重构视角重构我国房地产金融体系还需要进一步细化。最后,由于资料欠缺,部分分析只能借助仅有的数据管中窥豹。这些局限与不足,都是以后需要进一步研究和完善的。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2010
【分类号】:F293.3;F832

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