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《西南财经大学》 2010年
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跨国创业投资在中国的发展研究

李波  
【摘要】: 创业投资(Venture Capital)是近二十年来全球增长最快的行业之一。美国等地区的实践证明,创业投资促进了一国技术创新,扶持了一批有潜力的中小企业,并带动了新兴产业成长。随着全球一体化的加速,创业投资已经跨出国界,日益呈现出国际化运动的态势。在本文中,跨国创业投资被认为是国际直接投资的特殊形态,同时具备了间接投资的部分特征。具体而言,跨国创业投资指创业投资机构在全球范围内进行资产配置,主要以股权形式投资于东道国的新兴中小企业,目的是通过股权增值后退出来获得高额回报。 本文首先从全球视野的角度剖析创业投资的发展特征。在全球范围内,创业投资行业规模呈周期性变化,波动幅度高于实体经济;从地区分布来看,主要集中于北美和欧洲;从投资阶段的分布来看,投入扩张期和成熟期的创投资本比重增加,投入早期的比重下降;全球创业投资的退出与资本市场密切相关,长期回报率高于短期。从国别的角度看,我们发现各国创业投资的资金来源差异较大;投资行业大多集中于软件,同时也结合了各国的创新热点;美英等国的退出渠道以首次公开发行(IPO)和并购(MA)为主;投资区域在一国的分布普遍呈高度集中的特征。 同时,随着经济全球化和一体化的深入,在资本的逐利特性和对利润最大化的追求下,创投资本开始跨国界流动,从而形成了国际化的创投资本市场,内在因素的驱使和外部条件的激励,使得跨国创业投资业逐步兴起。其发展特征主要表现为:(1)跨国创业投资壁垒逐步降低,国际创投资本供求日益旺盛;(2)跨国创业投资经历了从补缺性到内生性的功能转变,日益成为一国中小企业金融支持体系的重要组成部分;(3)跨国创业投资的模式基本上选择了“复制美国”之路,但发展结局有着明显区别;(4)跨国创业投资多从发达国家流向发展中国家;(5)跨国创业投资成为培养东道国创业投资家的重要渠道。 在对跨国创业投资的发展进行现象描述的基础上,本文随之探讨了跨国创业投资产生并发展的理论根源。首先,我们用国际直接投资理论中的折衷理论框架来分析跨国创业投资,发现跨国创业投资机构所具备的企业优势、区位优势和内部化优势可以用来解释其产生的动因,同时学习期权理论也能在一定程度上解释了跨国公司附属的创业投资机构对外投资的原因。其次,用投资学中的期望效用与风险偏好理论来探讨跨国创业投资的行为决策和投资策略,结果发现,与通常的国内创业投资类似,联合投资和分阶段投资是其控制风险的重要策略。 在理论分析的基础上,本文以跨国创业投资在我国的主要载体——外资创业投资机构为研究对象,就投资特征及其投资行为的内外部影响因素进行了深入分析。本文重点研究的外资创投机构是指在境外筹资成立外币基金(以美元为主),通过在BVI、开曼等地设立壳公司,投资于中国内地企业,以海外上市为主要退出渠道,其所得税、组织形式等均不受国内法律法规管辖,属于典型的“两头在外”的创投机构。为此,笔者于2008年下半年至2009年上半年参与了对国内12家知名内外资创业投资机构的实地调研,并通过国内权威的创业投资数据提供商——清科集团,收集了2002年—2008年内外资创业投资的相关数据。通过对我国内外资创投机构的投资特征进行比较,我们发现:(1)从规模来看,外资创投资本的规模远高于内资创投,投资总金额和投资强度远高于内资创投,但2007年以来,这一差距明显缩小;(2)从行业分布来看,外资创投的投资行业更集中于广义IT,内资创投则相对均匀,但目前外资创投逐步开始呈行业多元化趋势,投向服务业中的教育和传统行业中的农业等投资日渐增多;(3)从投资阶段来看,外资更加集中于初创期阶段的投资,内资则偏好扩张期企业;(4)从投资地域来看,外资创投的投资地域集中于北京和上海,内资创投集中于深圳、江苏等地,但随着对项目资源竞争的加剧,内外资创投的投资半径都呈不断扩大之势;(5)从投资顺序来看,前两轮投资是内外资创投最主要的投资轮次选择,但外资的投资强度明显随轮次而递增,充分体现其采取分阶段投资来控制风险的策略;(6)从退出方式来看,外资创投的退出包括上市、交易出售等多种渠道,内资创投则以上市为主要退出渠道:(7)从在上市退出的地点选择上,外资创投多选择海外资本市场,而内资创投以境内资本市场,尤其是以中小企业板为主。 接着,本文分析了导致上述投资特征出现差异的内部因素。我们发现:(1)就治理结构而言,内资创投更为复杂;(2)在投资决策方面,内外资创投均会考虑管理团队和市场需求,但外资创投看重盈利模式创新,而内资创投更看重技术创新;(3)在风险控制方面,尽管内外资创投机构均建立了较为完整的风险控制体系,但在执行方面外资创投更重视所投企业的法律风险,倾向使用优先股,并利用投资组合的方式来分散风险,对游戏规则的熟悉程度远超过内资创投:(4)在增值服务方面,外资创投在协助创业企业进行产业整合、开拓海外市场等方面明显强于内资创投。 除了上述从宏观角度分析内外资创投的投资特征差异外,本文还对内外资创投所投项目数量差异最多的三个行业,即互联网、半导体和教育培训行业,对外资创投的投资行为特征进行了深入分析,结果发现:(1)在外资创投在对互联网行业企业投资时,多数互联网企业运行时间不足三年,尚未实现盈利,但拥有核心技术和创新的商业模式。2004-2008年,在海外上市的15家具有外资创投背景的国内互联网企业中,有12家达到我国创业板上市标准,表现出较高的毛利率和成长性,轻资产特征明显。(2)在半导体行业,外资创投的投资和在海外上市的企业均集中于IC设计领域。外资创投投资时,多数半导体企业尚未盈利,但表现出收入的持续增长。与互联网企业类似,外资创投投资的国内半导体企业表现出较高的毛利率、高成长性以及轻资产特征。(3)在教育培训行业中,外资创投所投资的企业往往具有运行时间较长、对核心资源的控制力强、主营业务突出、创始人或核心团队持股比例普遍较高的特征。 本文认为,内外资创投面临着宏观政策法规、行业自律及行为指引、资金来源等外部因素的差异,而这些外部差异正是导致其投资特征差异的重要原因。这些外部差异主要表现在:(1)外资创投所面临的法规政策更加规范全面,尤其是享受了明显税收优惠政策;(2)外资创投在其本土开展的投资活动中,大多接受了行业自律组织的统一监管,并遵循了相对详细的行业行为指引,而这些都是内资创投所缺乏的;(3)从资金来源上看,由于外资创投资本大多来源于养老基金等机构投资者,因此可以更多地投向早期项目,而内资创投资本大多来源于企业的闲置资本和个人资金,因此面临较大的短期回报压力而不得不更多投向中后期的短平快项目。 此外,在百年一遇的全球性金融海啸背景下,全球性经济衰退对各国创投行业都产生了较大的负面影响。在我国,2008年下半年外资创投受到的影响较内资创投更为显著,这表现在外资创投的筹资和投资规模同比下滑幅度更大,投资案例数也急剧萎缩,我国创业投资面临着较大的行业系统性风险。但随着2009年国内外经济的快速回暖,以及我国创业板的推出,跨国创业投资增加了在我国的人民币基金的数量和规模。 总体而言,跨国创业投资在我国的实践表明,由于我国高速发展的经济具有明显的区位优势,以及海外创业投资机构在经过数十年的发展后所具备的所有权优势和竞争优势,使得跨国创业投资得以在我国出现并迅猛发展,目前已经占据国内创业投资行业的主导地位;同时,跨国创业投资机构在我国所采取的投资工具、投资策略都基本延续了其在本国的投资风格,这反映出同一创业投资机构投资行为在全球的趋同性。 在上述分析的基础上,针对跨国创业投资机构在我国的主要载体——外资创业投资机构与我国本土创业投资发展过程中的不均衡性及其所处的内外部因素的差异性,为了更好地构建中国式创业投资的发展路径,以充分发挥创业投资在促进企业创新、推动产业转型方面的积极作用,我们提出了以下建议:(1)完善和落实创业投资的发展政策,为内外资创投机构提供公平的政策环境;(2)成立统一的行业自律组织,出台行业指引;(3)扩大创投资本来源,鼓励长线资金进入,增强抵御危机能力;(4)加快多层次资本市场建设,引导创业投资投向更多早期企业和创新型企业。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2010
【分类号】:F276.7

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