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我国货币政策对股票价格的影响

李静洁  
【摘要】:本文的研究内容是我国货币政策对股票价格的影响。随着90年代以来我国股票市场的深入发展,特别是经济全球化、一体化趋势的强劲,股票市场作为货币政策的一个调控中介,其重要性日益凸显。货币政策作为货币当局对经济实施调控的手段,必然会对股票市场产生影响,从而引起股票价格发生变动。因此随着货币政策与股票价格之间关系越来越紧密,货币当局在货币政策的制定执行中必须充分考虑货币政策的实施对股票市场的冲击。出于这个考虑,本文研究我国货币政策对股票价格的影响具有较强的现实意义。 本文的创新之处在于,截取了我国国民经济发展一个完整的经济周期,将这个完整周期根据当时不同的经济形势分成四个阶段,分别回顾这四个阶段的宏观经济形势、货币政策操作、货币政策实施效果及其对股票价格的影响。在此基础上进行实证分析,确保理论分析的正确性。 本文的主要内容始于对我国完整经济周期的回顾及分析。从上世纪九十年代末的亚洲金融危机到此前的全球金融危机,我国经历了一个完整的经济周期。在这整个周期内,股票价格跌宕起伏,从最低点攀升到最高点,再从最高点回落的过程中,央行的货币政策扮演了重要的角色。 首先是亚洲金融危机以后的通货紧缩阶段。危机过后我国一度陷入通货紧缩的泥潭,国内经济遭受巨大冲击。央行首度提出实行积极的财政政策和稳健的货币政策。当时的货币政策是以防止通货紧缩为目标,中央银行连续下调存、贷款利率、存款准备金率、再贴现率,取消贷款限额控制,增强对金融机构的再贷款投放力度,同时加大了公开市场操作力度。然而由于货币政策力度不够,这一系列的措施并未起到立竿见影的作用。经济的徘徊不前也直接导致了股市低迷不振,股票价格持续在低位震荡。 其次是2003年以来的流动性过剩阶段。2003年,经济运行中出现了新变化,前期反通货紧缩所投放的货币和2002年末开始的全球流动性过剩的外部影响导致我国经济体系中积累的流动性越来越多,过多的流动性直接导致物价的上涨,资产价格不断攀升。在这样的宏观形势下,央行较长一段时间内都将对冲过剩流动性作为货币政策的重要任务。然而,尽管央行频频上调双率冻结流动性,政策效果仍不甚明显,经济迅速走热,带动股市打开了牛市局面。 再次是2007年资本市场空前繁荣阶段。在经历连续几年的经济高涨后,我国经济形势中不确定因素日益增多,经济体中存在的问题开始膨胀,资本市场泡沫问题空前严竣。为了引导我国经济平稳健康发展,2007年货币政策转向,由“稳健的货币政策”转为“适度从紧的货币政策”。央行灵活开展公开市场操作,加大央行票据的发行力度。同时10次上调准备金率共5.5个百分点。此外,央行还充分利用利率杠杆,先后六次上调金融机构人民币存、贷款基准利率。然而国内宏观经济数据依然高位运行,股市泡沫越积越多。 最后是2008年至今的全球金融危机阶段。2008年,世界经济受到“大萧条”以来最严重的国际金融危机的冲击,资本市场大幅下挫,迫切需要调整宏观经济政策,但为了对付通胀这个头号敌人,央行仍维持之前“适度从紧”的政策。年中,金融危机深度扩散,我国货币当局开始调整战略,然而,经济颓势连连,大手笔的救市政策显得微不足道,股票价格直线下挫。2009年我国央行应对国际金融危机的一揽子经济刺激计划开始出现成效,经济回升向好的趋势不断巩固,股票价格亦稳步回升。 从我国国民经济发展实践来看,货币政策对于股票价格的影响在当下似乎并不明显,一定时间以后才能较明显的体现出前期货币政策的效果。要证明这个观点,仅从理论上进行分析远远不够,因此本文选取有代表性的变量,结合我国的实际数据,运用协整检验、VAR模型等分别研究货币供应量和利率对股票价格的影响。 实证结果表明,货币供应量和利率变动对股票价格的影响,并没有理论上直接与明显。具体来看,利率调整初期不能达到政策的预期效果,但利率调整后两个月,股票市场开始产生反应,而且效力持续时间很长,这说明利率对股票价格的影响存在为期两个月的时滞,时滞期过后利率对股票价格的影响是显著的。比较而言利率比货币供应量对股票价格的影响更大,货币供应量对股票价格并不存在长期均衡的协整关系。这说明我国货币政策与股票市场之间的传导机制尚未健全,货币政策在向股票市场传导方面存在某种程度的滞后与不畅。 货币政策对股票价格的影响存在某种程度的滞后与不明显的原因,本文主要从以下两个方面进行分析。 第一,货币政策的制定存在问题,影响了货币政策的实施。具体到我国十年宏观经济四个阶段来看,亚洲金融危机以后的通货紧缩阶段的主要问题是货币政策的力度不够,无论是基础货币投放总量还是基础货币增长幅度都低于此前实行适度从紧的货币政策期间的水平。2003年以来的流动性过剩阶段,货币政策低效主要是由于三大货币政策工具调控流动性乏力。2007年资本市场的过度繁荣对投资者的吸引力已经超出货币政策可以调控的程度,因此,央行历次上调双率,股市均反应平平。此外2007年经济过热已非常明显,流动性过剩问题也日益严峻,但M2还是在稳步攀升,加剧了股市泡沫的膨胀。全球金融危机阶段,央行货币政策频率之高、力度之大,但收效甚微,主要原因在于货币政策的时滞。货币当局缺乏前瞻性,当经济下滑已成不争事实,才着手调整,此时的补救措施效应已经滞后。此前几个阶段或多或少也存在这个问题。 第二,货币政策中间目标存在问题,影响了货币政策的传导。首先是货币供应量,我国1996年把货币供应量作为货币政策中间目标,至今已有十几年的历史,随着我国金融改革的逐步深入,对货币供应量作为中间目标的争论日益增多。仅就货币供应量对股票价格的影响不显著这个问题来说,货币供应量主要存在以下问题:从相关性角度看,我国货币供应量同股票市场相关性比较低;从可控性角度看,基础货币的投放难以控制;从可测性角度看,随着我国经济的深入发展和金融领域的创新,大量金融工具的出现使货币供应量更加难以测度,我国货币供应量原本良好的可测性受到了挑战。 相较而言,利率似乎更为优秀,通过利率的改变对股票价格产生影响是我国货币政策的发展趋势。利率作为一个简单而有效的经济变量,在某种程度上是货币政策的最佳选择。利率作为经济变量,与经济周期顺循环,经济景气时,利率趋于上升,经济萎靡时,利率下降。而股票市场和整个经济大环境紧密相关,因此,利率和股票市场具有高度相关性;此外,市场利率水平在任何时候都可以被中央银行观察并进行分析研究,具有很好的可测性;最后,中央银行可以通过公开市场业务或再贴现政策调节利率的走向。当然,利率指标也存在不理想之处,除了利率市场化程度的约束,实证研究中反映出来的利率调控的时滞问题也很严重,如果不加以解决,很可能起到反效果,恶化经济形势,重创股市。因此利率作为货币政策中间目标还有待进一步完善。 最后本文针对当前经济形势下如何加强货币政策效力,实现股价有效调控提出了几点建议,以求对我国货币政策的实施有一定的借鉴意义。


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