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《西南财经大学》 2010年
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消费风险与资产收益

袁华涛  
【摘要】:本文在调整经济结构、扩大消费需求的背景下研究消费对资产收益的影响。财富效应反映的是资产收益对消费的影响;然而,消费的不确定性如何影响资产收益呢?投资者的投资、消费决策行为如何影响资产收益呢?它并没有给出这些问题的答案。因此,我们从消费影响资产收益的视角出发,探索经济基本面对金融市场的影响,换言之,本文研究在不确定的环境中消费的波动怎样影响资产收益,这也是基于消费的资产定价理论(CCAPM)的研究范畴。 消费可以看做一种经济状态的可观测的信号,像资本资产定价模型中市场组合的价格指数一样,在经济繁荣时,消费水平较高,市场指数价格高涨。资本资产定价模型(CAPM)用资产与市场组合收益的协方差即市场贝塔来度量风险,它指出资产的期望收益与市场贝塔线性关系。这样,高贝塔的股票产生高的期望收益。投资者喜欢平滑的消费:同等的条件下,那种能在经济不好时提供收益的资产更被投资者偏爱。高贝塔的证券往往在市场收益高时提供高的收益,此时经济状态和消费水平都很好,会有较低的价格。在边际效用低时提供支付的资产比在边际效用高时提供支付的资产的价格要低。高贝塔的证券与低贝塔的相比,平均来讲会有高的收益。 在研究消费对资产收益的影响时,我们用消费这种可观测的信号来代替市场组合度量风险,资产与市场组合收益的协方差即市场贝塔就变成了资产与消费的协方差,我们称之为消费贝塔。基于消费的资产定价研究用消费度量的风险对资产收益的影响,此处将风险定义为投资者消费增长对证券收益变化反应的敏感程度,在均衡状态下,资产的预期超额收益与它们的消费贝塔成比例。她的出现是金融经济学的一次重大飞跃,近三十年来金融经济学家为丰富和完善CCAPM做出了不懈的努力,至今仍是金融学研究的前沿课题之一,不断有这方面的文献跃于国际顶级学术期刊之上。 但是,CCAPM存在些许不足,在实证中产生了许多难以解释的金融异象,如股权溢价之谜、无风险利率之谜,对规模效应、账面市值比效应解释的无力等。 由此,本文立足于中国经济的实际,分别从有限参与、耐用品消费、消费的调整有一定时间周期性的视角出发,研究了奢侈品消费、耐用品消费和长期消费与资产收益的关系,以弥补标准CCAPM的缺陷,并与基于生产、投资的其它定价模型进行了比较。我们主要做了以下工作: 第一章是导论,先对本文选题的背景、目的与意义进行了说明,接着阐述了本文的研究方法与基本思路,最后简单介绍了本文的主要内容与创新之处。 第二章对基于消费的资产定价理论进行综述,先综述了资产收益对消费的影响即财富效应的文献,再梳理消费对资产收益的影响即CCAPM,我们从消费习惯、市场摩擦、长期风险等角度介绍其近30年的研究进展,然后概括国内这一领域的研究现状,最后进行总结与评析。 第三章是本文研究的逻辑起点,我们说明了研究基于消费的资产定价理论在中国的现实意义,并理论分析了消费、宏观经济和资产收益的内在联系,解释了消费资产定价理论的经济学含义,再指出中国经济的现实状况对本文研究的启发。 第四章是基于奢侈品消费的资产定价,研究了用奢侈品消费度量的风险对收益的影响。首先,我们建立一个基于奢侈品消费的资产定价模型,分析投资者效用函数中的奢侈品消费对资产收益的影响;并以此为基础进行实证分析。我们进一步给出有限参与的微观数据,并回归奢侈品消费、必需品消费与市场收益的关系,分析奢侈品消费对股权溢价之谜的解决,探索各资产横截面收益差异所蕴含的奢侈品消费风险,并与其它代表性模型进行比较。当然,艺术品也是一种奢侈消费,鉴于其特殊的属性,我们专门分析其与股票收益间的关系。笔者认为,有限参与下,奢侈品消费比必需品消费能更好度量风险,奢侈品消费定价模型可以解决股权溢价之谜,奢侈品消费风险可以较好的解释横截面收益差异,尤其在各行业收益上。 第五章是基于耐用品消费的资产定价,研究耐用品消费、非耐用品消费与资产收益的内在联系,探寻有关耐用消费品度量的风险如何影响资产的收益,即基于耐用品消费的资产定价(DCAPM)。在介绍中国耐用品消费的研究现状后,我们分析了基于耐用品消费的资产定价理论,然后是针对上述理论的实证检验,包括了耐用品消费对Fama-French 25个组合和24行业组合的横截面回归结果,并与资本资产定价模型、标准的消费定价模型以及三因子模型的回归结果进行了比较,以及住房消费对市场收益的回归结果。本章认为,耐用品消费相对于非耐用品消费来讲,在解释市场收益时更具有优势,耐用品消费定价模型能解释横截面收益差异的异象,但住房消费对资产收益的影响不显著。 第六章是基于长期消费的资产定价研究,用基于累积消费的长期风险分析股票横截面收益背后蕴含的消费风险特征。我们由标准消费资产定价模型推出基于累积消费风险的长期消费定价理论模型;在实证分析中,先检验了各期的消费风险与市场收益的关系,再比较分析长期风险模型与三因子模型、资本资产定价模型和标准的消费定价模型对横截面收益的解释力。本章认为,长期消费风险可以较好解释市场收益、横截面收益,这种解释力可能与消费对技术创新的延迟反映有关。 第七章是与其它宏观定价模型的比较,主要比较了消费定价模型与生产、投资定价模型的解释力。这章笔者先对基于实体经济的资产定价文献进行梳理,在此基础上给出基于生产、投资资产定价的理论模型,随后构建了便于实证的模型;实证中,笔者先分析市场加权收益与生产、投资增长率的关系,然后用各时期的生产、投资因子对Fama-French 25组合收益进行横截面回归分析,并做了稳健性检验。本章认为,生产、投资定价模型在对中国资本市场解释力上要弱于消费定价模型,中国股市一定程度上具有实体经济的“晴雨表”功能,25组合收益差异的背后有一定的实体经济风险。 第八章是本文的结语,对全文的主要结论与政策含义进行了总结,指出研究的不足之处,同时对今后进一步研究的方向进行了展望。 可能的创新点在于: 第一,从我国有限参与的现实出发,选取奢侈品消费作为股票持有者消费的代理变量,推导出基于奢侈品消费资产定价模型。发现用奢侈品消费能更好地度量市场总体风险,奢侈品消费定价模型更契合我国的现实特征;奢侈品消费风险与资本资产定价模型和标准的消费的定价模型相比能较好的解释规模效应和账面市值比效应,而且在解释行业横截面收益差异上,奢侈品消费定价模型比资本资产定价模型、标准的消费定价模型、三因子模型有更强的解释力,传统定价理论眼中的异象能被奢侈品定价模型合理解释;奢侈品消费定价模型中不存在“股权溢价之谜”这种异象。艺术品即是一种投资工具又是一种奢侈性消费品,本文研究了艺术品消费与股票收益的关系。 第二,理论分析了耐用品消费在解释股票收益的内在机理。基于耐用消费的定价模型在解释横截面收益差异上,认为拥有高的耐用消费品风险的资产会有高的期望收益,股票横截面收益的差异反映在股票所蕴含的不同的消费风险上来。通过运用宏观耐用品消费数据和微观调查的耐用品消费数据,实证分析了耐用品消费风险在度量我国股市Fama-French 25组合和24个行业组合资产收益中的作用。住房消费对资产收益的解释不显著。 第三,在消费对资产收益的反映缓慢的假设下,研究长期视角下消费与资产收益的内在联系。实证发现消费对资产收益的反映缓慢,大约有4年的周期,消费风险能较好地解释市场收益;中国股市中Fama-French 25组合收益的差异与其所蕴含的消费风险相吻合,从4年的时间周期看,4年视角的消费风险能解释25组合不同收益的78%。长期消费风险这种解释力可能与消费对技术创新的延迟反映有关。 第四,通过对基于消费的资产定价模型与基于生产、投资的资产定价模型在对中国资本市场解释力上的比较发现,后者要弱于基于消费的资产定价模型。中国股市一定程度上具有实体经济的“晴雨表”功能。私人投资增长率不能解释市场收益,固定资产投资增长可以解释股票收益。中国股市25组合收益差异的背后有一定的实体经济风险。
【学位授予单位】:西南财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2010
【分类号】:F830.59

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