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《西北大学》 2011年 博士论文
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资产价格波动与货币政策选择研究

王柏杰  
【摘要】:20世纪末至今,世界经济和国际金融形势出现了巨大的变化,很多国家在利率、物价和国内实体经济较为平稳的情况下,出现了经济的剧烈波动,比如二十世纪八十年代日本“泡沫经济”的破灭导致的经济长期萧条,九十年代后期的亚洲金融危机,尤其是以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济导致2007年金融危机,最终导致了全球经济危机。正如Bernanke (1999)断言:“过去的二十年,世界主要中央银行皆大体成功控制了通货膨胀。尽管要说通货膨胀不再是一个重要的问题为时尚早,但可以预料的是,未来中央银行家的主要战斗将在另外战场。有一个重要的现象已经引起政策决策者的高度重视,那就是金融体系不稳定性显著增加,其中的重要环节就是资产价格的剧烈波动。” 关于“中央银行是否要对资产价格波动反应”这一问题不论在国际上、还是在国内都存在着巨大的分歧和争议。最著名的争论是Bernanke (1999)与Cecchetti(2000)之争,他们争论的焦点问题资产价格泡沫成因的区分问题,以及即使资产价格泡沫能识别,货币政策可能不是抑制泡沫的有效工具。在我国也存在着争论:面对股票价格的剧烈波动,2008年我国面临着政府是否该“救市”的争论;面对房地产价格的飞速上涨,2010年至今政府对房地产价格已进行了三轮大规模的调控。 中央银行将资产价格波动纳入货币政策目标函数需要解决以下几个问题:第一,资产价格波动与货币政策中介目标利率、货币供应量以及其他宏观经济变量,比如通胀率、产出增长率,是否存在显著的相关关系?第二,资产价格波动是否已经影响到了实体经济的发展?第三,将资产价格纳入货币政策目标函数是否能降低通货膨胀缺口和产出缺口,其福利和损失是怎样的?第四,央行是否有识别资产价格泡沫,成功控制资产价格泡沫的能力? 本文采用规范分析和实证分析相结合的分析方法,对上述问题进行了系统分析与研究,研究发现:第一,我国房地产价格、股票价格与利率、货币供应量、CPI、工业增加值增长率等变量之间存在着长期的协整关系和显著的相关关系,且资产价格波动不但对通胀具有指示作用,而且还影响产出增长;但利率、货币供应量对资产价格波动没有反应或反应微弱。第二,货币政策通过资产价格传递机制作用于实体经济,主要表现在对居民的消费效应、企业的资产负债表效应、家庭的流动性效应等形式来作用于实体经济。在着重对我国房地产财富的居民消费效应的考察中,发现我国房地产财富的总体短期消费效应为0.11,长期消费效应则为0.29,可见我国的房地产价格波动足以影响到居民的消费,进而作用于实体经济。第三,利用动态随机一般均衡模型(DSGE)模拟分析了不考虑资产价格与考虑资产价格的利率规则函数对通胀缺口和产出缺口的影响、福利和成本,发现央行将资产价格纳入货币政策目标函数有利于降低通胀缺口和产出缺口,尤其是当其拥有足够的资产价格波动信息时,因此,央行有足够的理由要将资产价格波动纳入其货币政策目标函数。第四,为了识别和控制资产价格泡沫,央行应该构建包含资产价格在内的广义价格指数,同时也应加强对资产价格波动的信息的搜集和识别能力,这就需要提高央行的独立性与透明度,成立专门的资产价格波动监管职能部门。货币政策还应与金融监管政策、财政政策相配合、协调,构建一个包含货币政策和金融监管政策的审慎性宏观经济政策框架有利于降低资产价格泡沫形成的概率和减少泡沫破灭后对实体经济的负面影响。


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