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中国民营上市公司资本结构研究

李元春  
【摘要】:自从MM定理诞生以来,企业的资本结构理论一直是经济学界关注的焦点之一。按照现代资本结构理论,企业资本结构的选择影响企业资本的使用效率、公司治理结构和公司价值,从而最终影响企业的业绩。而且按照现代资本结构的主流理论,企业最优的融资顺序是内源融资、债务融资、股权融资。 近年来,我国上市公司的融资方式一直是人们关注的焦点,已有不少的研究成果,得出的比较一致的研究结论是,我国上市公司普遍具有股权融资偏好,表现在融资首选配股或增发;如果不符合配股或增发资格,则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置宽松的转换条款,促进投资者转换,从而获得股权融资。不得己才是债务融资。 很明显,我国上市公司融资顺序选择与西方资本结构理论存在冲突。对于该冲突,理论界主要从制度性因素,包括股权结构、股东结构、资本市场等,进行了探讨和研究。不可否认,这些制度性因素确实是影响我国上市公司资本结构的主要因素,但我们认为,还有一个重要因素不能忽视,就是企业的产权制度。西方资本结构理论研究的微观主体是私有企业,追求利润最大化和企业价值最大化的私有企业在进行融资决策时,首先要考虑融资成本问题。而我国大多数上市公司是国有控股上市公司,再融资的决策权实际控制在国有股权的代理人手中。代理人的目标不可能是公司价值的最大化,因为国有资产不是他个人的资产,因而代理人的目标更可能是控制权最大化,当控制更多的资产成为他们的目标时,不考虑股权融资的成本、不考虑项目收益,不断地再融资就成为必然的事情。 既然产权性质是影响上市公司资本结构的一个最主要的原因,就需要我们对民营上市公司的资本结构进行专门的研究。目前,民营上市公司在我国上市公司中已占有一定比例,与国有控股上市公司相比,民营上市公司解决了所有者缺位的问题,那么,民营上市公司是否关心企业资本结构的优化问题?民营上市公司资本结构是否具有合理性?民营上市公司的资本结构与企业绩效是否存在积极的关系?这些问题都需要从理论上进行系统的研究。 在中国资本市场发展的关键阶段,研究民营上市公司的资本结构,一方面可以为国有股减持提供理论依据,从而具有重大的理论意义。另一方面对于规范民营上市公司融资行为,提高公司治理结构的效率,促进民营企业发展,进而提高社会经济资源配置效率具有重大的现实意义。 本文内容可以概括为六大部分:第一部分为西方资本结构理论,该部分旨在为研究民营上市公司资本结构做好理论铺垫,这一部分的内容体现在第二章中。第三部分为公司融资结构的国际比较。这一部分的内容体现在第三章中。第三部 分为上市公司资本结构现状和特点的实证分析,包括第四章和第五章。该部分对 民营上市公司资本结构的现状、特点及资本结构的影响因素进行了实证分析。第 四部分探讨了民营上市公司资本结构与治理结构、公司价值之间的关系。该部分 运用最小二乘回归方法对民营上市公司资本结构的治理效应、民营上市公司资本 结构与企业价值之间的关系进行了实证分析。这一部分内容体现在第六章中。第 五部分为上市公司资本结构优化,这是本文的出发点与落脚点。这一部分提出了 优化资本结构的对策建议。这一部分内容体现在第第七章中。第六部分为研究结 论及需要进一步研究的地方。这一部分的内容体现在第八章中。 该文的创新之处是: 第一,提出民营上市公司具有优化其资本结构的倾向。 第二,提出民营上市公司的家族治理是影响其资本结构的重要因素。 第三,提出民营上市公司资本结构产生了一定的治理效应的作用。


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