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《中国矿业大学(北京)》 2016年
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煤炭资源开发项目融资决策研究

李芳  
【摘要】:煤炭资源在我国的能源结构中占有绝对主导地位,我国既是煤炭生产大国,又是消费大国。根据海关统计资料显示,我国煤炭资源需求量远远大于产量,一直以来都是进口大于出口;且据BP集团的2015年世界能源统计年鉴可知,我国的煤炭储采比仅为30,远远低于世界平均水平。从长远的角度出发,这不仅会阻碍我国的经济可持续发展,更有甚者会威胁到我国的能源安全。因此,加快开拓煤炭资源开发项目的国际市场,不仅是我国煤炭企业长远发展的需要,更是维护我国能源安全的战略需要,具有重要的实际意义。随着“走出去”战略思想的提出,我国越来越多的企业尝试境外投资煤炭资源开发。2004年,兖矿集团全资收购澳大利亚澳思达煤矿,是我国首次进行境外投资煤炭资源开发实践活动,接着神华、中煤、开滦等大型煤炭国有企业也开始加快境外市场的拓展,但发展并不理想。总结失误的主要原因是,我国自身的机制不健全,融资渠道不畅通,融资问题已成为制约我国发展境外煤炭资源开发项目的重要因素。煤炭资源开发项目,具有投资大、回报高、风险大等特点,尤其是跨国融资面对的金融与法律环境非常复杂。单一的项目投资方难以获得足够的资金投入,且难以承担巨大的风险。在项目整个生命周期过程中,阶段性特点明显,单一的投资方难以掌握全过程的运作知识,不利于实现项目效益最大化,因此,合理的股权结构不仅能够解决资金问题,又能带来管理与技术上的进步。但项目融资过程中涉及众多决策问题,受多重因素的影响,是一个复杂的动态决策过程。现阶段,我国进行境外煤炭资源开发迫在眉睫,又经验不足。因此,需要在项目前期做全面的尽职调查,建立合理的决策模型,选择最优的融资模式、股权结构及资金结构,并能够适时预测资金结构的波动,及时做出调整。我国针对煤炭资源开发项目融资决策问题缺乏系统性的理论研究,国外学者在该领域的研究也很少,而在国内的一般公司财务领域与项目融资领域使用了多种经典的方法进行研究,这些研究奠定了投资煤炭资源开发项目融资决策的研究基础。但国内外学者常用的定量分析方法和模型比较零散,研究深度非常有限,且尚未形成较为完善的理论体系。因此本文从项目的特性分析出发,基于实际项目,建立了煤炭资源开发项目,融资模式选择的多目标定量决策模型,股权结构选择的多目标博弈模型,资金结构优化的实物期权模型、实证分析模型以及资金结构预测的小样本时间序列模型。通过案例分析,验证了本文研究模型对煤炭资源开发项目融资决策具有一定的理论参考价值。具体来说,本文的主要研究工作与成果如下:(1)基于多目标定量决策模型的煤炭资源开发项目,项目融资模式选择通过对煤炭资源开发项目投资阶段性特点分析,建立了分阶段融资模式。根据项目特点,在项目的勘查阶段一般采用内源融资模式;项目建设阶段,融资较为复杂,以项目融资模式为主;项目运营阶段,随着债务的清偿与资本的积累,项目以重组或上市融资。对煤炭资源开发项目建设期融资模式选择的影响因素进行了分析,共甄别了14项核心影响因素作为项目融资模式选择的指标。分析了国际常用于矿业项目融资的五种模式(“产品支付”、“杠杆租赁”、bot、abs、ppp)各自的特点,并在此基础上建立了用于确定14项核心指标权重的基于ism-模糊网络模型的专家群决策模型。在指标权重已知的情况下,建立了煤矿项目建设阶段项目融资模式选择的混合多指标灰靶决策模型。本文首先根据指标间的相互关系,建立了解释结构模型的邻接矩阵,通过模型计算建立了二层的ism递阶结构层次,作为模糊网络模型的计算基础。然后,本文选择了4位专家,在专家权重未知的情况下,分别对每层指标的权重进行评价,并进行了对应的三角模糊数量化,经过专家权重计算,对专家评价信息进行了加权集结,然后根据模糊网络模型计算方法,确定了煤炭资源开发项目建设阶段项目融资选择模式的指标权重。最后,根据14个指标的各自性质,分别求取定量指标、区间数指标与定性指标(转化为三角模糊数指标)的靶心距,结合指标权重,最终求得各融资模式在本文案例中的评价排序。通过案例计算,确定了abs融资模式为最优选择。(2)基于委托代理理论的煤炭资源开发项目股权结构选择煤炭资源开发项目每个阶段的资金需求量都很大,且技术要求较高,所以专业的任务代理方,都可以仅通过委托代理关系提供服务,也可以作为股东,扮演委托方和代理方的双重角色。即在每个阶段都假设有两种方案,一种是该阶段只有资金类股权投资,另一种是该阶段的主要代理方以其执行任务作为投资或追加投资来换取项目股权。本文根据项目现金流的阶段性特点,将股权结构分为两大类进行分析,一是现金流出类,代理方在项目公司授权下执行项目的具体投资工作,称为投资期的股权结构;二是现金流入类,代理方在项目公司授权下执行项目的运营管理工作,称为运营期的股权结构。(1)基于多目标委托代理理论的煤炭资源开发项目投资期股权结构选择。本文在分析投资期特点的基础上,建立了“工期”、“质量”双目标双激励下的三种博弈模型,分别是:代理方不参股且双方不合作的委托代理模型,代理方与项目公司合作的博弈模型以及代理方参股的博弈模型。通过案例数据的仿真实验,可得出以下结论:a.在三种博弈模型中,项目价值增值、项目公司价值增值、承包商价值增值都与工期、质量间的努力边际成本替代率k有关。b.对于代理方参股模型而言,当k在一定范围内,k为定值时,总能找到一个参股比例区间,在这个区间内三方的价值增值都优于代理方不参股的情况。c.随着k值增大,承包商参股模型比承包商不参股模型的价值增值在降低,当k超过一定的范围时,采取不参股模式要比参股模式获得更高的价值增值。(2)基于委托代理理论的煤炭资源开发项目运营期股权结构选择。参照在项目投资阶段的研究方法,建立了项目运营期三种对应博弈模型通过案例数据的仿真实验,可得出以下结论:a.在三种博弈模型中,项目、金融投资方与运营管理商价值增值都与产出系数3x有关。b.合作模式对项目的价值增值最有利,关键在于增值价值是否能够合理分配。非合作博弈与运营管理商参股模式相比,对项目的价值增值有提高但不明显,关键在于运营管理商出资能够换取的占股比例是否合理。c.产出系数3x一定时,可以求出金融投资方与运营管理商都能够接受的占股比例区间,随着产出系数3x值增大,该比例区间在逐渐往实数轴的左侧移动。(3)煤炭资源开发项目分阶段最优资金结构动态选择根据煤矿项目投资建设程序及其资金需求特征,本文将煤炭项目投资生命周期分为投资阶段与运营阶段两部分来考虑,动态研究其最优资金结构。建设阶段采取的abs融资模式是以资产真是出售来获得项目资金的融资方式,因此,abs剥离的资产,既不会给公司带来节税收益也不会增加公司额外的破产成本。因此,本文将项目勘察阶段与项目建设阶段的资金结构综合起来称为项目投资期的资金结构。运营阶段的项目融资与项目所在地政府政策、法律法规、经济环境等因素密切关系,通过对运营发展良好的同类企业的实证研究,可以得出在同等环境下的项目运营阶段最优资金结构区间。(1)基于b-s期权定价模型的煤炭资源开发项目投资期资金结构选择。本文建立了基于b-s期权定价公式的节税收益与破产成本计算模型,并通过遗传算法实现了案例企业价值最大化均衡的求解。为进一步细化资金结构,建立了基于机会准则的同类资金组合优化模型,且通过遗传算法实现了案例模型的求解。(2)基于实证研究的煤炭资源开发项目运营期资金结构选择。本文在大量调查资金结构的相关研究文献基础上,建立了资金结构的影响因素指标体系,对澳大利亚的煤炭上市企业进行了相关财务数据的调研。并对相关调研结果进行了实证研究与函数关系拟合。综合本文的实证研究结果,可得出以下结论:2014澳大利亚煤炭上市公司资产负债率存在很大差别,分布比较离散。企业综合价值z呈资产负债率dar的二次函数形式,当资产负债率在一定范围内增大时,企业价值随之增大;当超过这个范围后随之降低,呈倒u字型关系。由拟合函数可见最优资金结构区间为[48.72%,60.08%]。(3)基于小样本时间序列的煤炭资源开发项目资金结构预测本文利用最小二乘支持向量机模型对资金结构进行预测,并利用粒子群优化算法对支持向量机的关键参数进行寻优。通过案例实验,预测结果与实际值较为接近,预测效果理想。该模型可作为企业资金结构预测的一种新方法,为企业的财务策略,提供了预测手段,具有很强的实用价值。本文作为项目的前期理论研究,并通过实际案例分析,验证了所提出模型方法的可行性,为煤炭资源开发项目顺利推进提供参考价值。
【学位授予单位】:中国矿业大学(北京)
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2016
【分类号】:F406.7;F426.21

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