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《青岛大学》 2007年
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投资者有限理性与证券价格行为研究

张宗强  
【摘要】: 现代金融学自Markowitz开始,通过在金融分析中引入“均值-方差”分析方法,先后出现了CAPM、APT、BS模型等支柱性成果,形成了一个完备的EMH假说框架。但随着研究的进展,市场上出现了众多EMH无法解释的市场异象,在理论界也开始了对EMH框架的反思,其中最具冲击力的是行为金融理论。行为金融理论系统地研究了投资者有限理性假设下的偏好、信念和行为偏差,指出普通投资者在投资过程中系统违背了理性人假设,并且不使用贝叶斯法则进行推理,这样,在投资者效用刻画上,行为金融理论提出了展望理论以区别于EMH理性人假设的SEU期望理论。在相应微观假设基础上,学者们研究了证券价格行为,给出一些理论模型,如充分理性假设下CAPM资产定价模型、非完全信息下的噪声交易价格冲击模型、有限理性假设下的证券价格反应过度和反应不足模型以及BAPM、还有物理金融学视角的协同市场假说。 在此基础上,论文针对有限理性投资者只寻求满意解而非最优解的经典假设,建立基于模糊数学的投资者有限理性行为模型,在充分吸收了有关投资者偏好、信念和行为偏差的基础上,重点刻画了有限理性投资者的效用函数,认为其效用受其总财富水平、当期赢利情况、历史赢利水平、参考收益等多因素的综合影响。通过该模型我们认为:投资者心理效用变动,如贪婪、恐惧等,通过“参考收益”因素影响投资者决策,是投资者行为偏差发生的重要原因;有限理性投资者的满意程度随市场行情的变化而变化,并导致了投资者风险证券投资仓位的相应调整;在一个完整的市场波动周期后,有限理性投资者必然亏损;风险证券的价格变动与投资者平均仓位的变动过程呈正反馈关系,仓位变化推动了价格变化,价格变化又反过来推动了仓位调整。 对模型的相关假设及结论,论文还通过实证检验与仿真研究进行了验证。对净买量与股票价格的实证研究表明,股价当日波动幅度与该股票的当日净买量显著正相关,存在逻辑关系。对模型的MATLAB仿真研究表明,存在平均持仓量与证券价格正反馈关系的市场中,大部分的投资者必然亏损,从而验证了“一赚二平七亏”的股谚。文章最后对投资者的常用投资策略进行了实证检验,其中主要是动量交易和反转交易策略。实证结果表明,我国的证券市场上,长期来看,动量交易并不能带来明显获利,但显然存在长期的价格反转现象。
【学位授予单位】:青岛大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2007
【分类号】:F830.91;F224

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【引证文献】
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