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《中国社会科学院研究生院》 2001年
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现代资产组合理论研究

赵陵  
【摘要】: 现代资产组合理论主要研究投资者在权衡收益与风险的基础上实现期望效用最大化的 方法以及由此对整个资本市场产生的影响,它既是现代金融投资理论的基础,也是现代货币 理论的基础。本文以现代资产组合理论的主要内容为研究对象,系统分析了投资主体不确定 条件下的资产选择行为、资本市场的有效性、均衡条件及定价机理等问题,并结合计量经济 学的研究成果,对现代资产组合理论的实证方法进行了改进。 论文从资产组合微观分析入手,在第一章探讨了投资者建立有效边界、降低投资风险、 实现期望效用最大化的内在机理,系统分析了Markowitz的资产组合理论,以及存在无风险 资产和卖空约束条件下的资产组合问题。同时,通过构造投资者关于风险和收益、消费和投 资的效用函数,将期望效用理论引入资产组合分析,从而更为准确地反映了投资者对收益和 损失的态度,进一步揭示了偏好结构对资产组合投资的影响。 第二章针对风险方差度量方法收益正态分布假设的缺陷,通过引入考察损失边在风险构 成中作用的DOWNSIDE RISK方法和分析投资绩效消极边对资产组合影响的VaR方法,深 入分析了非规则收益分布下的风险测度工具。特别是重点研究了DOWNSIDE RISK方法中 适用于所有类型偏好函数的LPM方法的运用效率,求解了VaR约束下的资产组合问题。在 VaR框架下,建立了形同于Sharpe指数的单位风险超额收益指数,并提出了类似于均值— 方差分析中存在无风险资产的两基金分离定理,从而弥补了方差度量方法的不足,提高了资 产配置模型的应用效率。 第三章转入分析现代资产组合理论的理论前提——有效市场理论(EMH)。在概述有效 市场理论产生、发展的历史过程的基础上,评述了有效市场理论的利弊及对我国资本市场的 借鉴意义。通过分析有效市场的定义以及弱型、半强型、强型三种有效市场的各自特点,回 顾国外学者对这一理论检验的实证结果,提出了检验有效市场理论的两种途径:一是根据“价 格已经反映了所有可以得到的信息”的定义,检验证券价格的变动模式,考察某一时间序列 中证券价格变动是否存在相关性;二是模拟某种依存于某些特定信息的交易战略,观察这些 战略能否提供超额收益。 第四章从一般均衡的思想出发,考察了当按照所有投资者Markowitz的建议实现期望收 益最大化、整个资本市场达到均衡时,风险资产收益如何确定,收益的风险测度是什么以及 期望收益与风险之间的函数关系等一系列问题,揭示了标准资本资产定价模型(CAPM)解 释了资本市场定价机理的内在逻辑。在此基础上,放松了标准资本资产定价模型中的某些严 格假设条件,系统分析了不允许卖空、不存在无风险资产、存在个人所得税、存在非适销资 产、非一致预期、存在价格影响者的静态非标准资本资产定价模型,并从动态的角度出发, 研究了多个持有期的时际资本资产定价模型和由此简化的消费导向的资本资产定价模型,为 探讨动态资本市场定价理论提供了依据。 第五章按照套利定价理论(APT)的逻辑,从更一般的角度出发,将除市场风险外其他 风险因素也纳入了资产收益过程的分析,通过运用资本市场不可能持续存在套利机会、所有 完全替代的资产价格相同这一更具现实说服力的法则,推导出了资产的套利定价模型,并证 明了资本资产定价模型只是该理论的一个特例。在此基础上,深入具体地研究了套利定价理 论探测性因子分析和指定性因子分析的实施步骤,比较研究了两者的优劣,从而改善了套利 定价理论的可操作性。 在前五章理论分析的基础上,第六章从实证研究的角度出发,重点研究了现代资产组 合理论的检验模型。首先;在前人研究的基础上,提出了我国证券市场效率检验模型的整体 设计构想,特别是使用了大量计量经济学的最新研究成果,如单位根检验、时间序列自相关 检验、协整检验、因果检验,为全面研究我国证券市场的效率奠定了方法上的基础。其次, 在赘本资产定价模型的两路径回归中,采用了改进的CAPM时间序列回归模型和考察估计 系数的时变性质,包括系统风险非线性影响和非系统风险的截面回归模型,从而避兔了回归 模型设定、异方差等统计问题。第三,在套利定价理论的检验模型中,提出了联合检验资产 收益对风险因子的敏感度及其风险溢价非线性检验的设计构想,从而克服了传统两路径回归 检验方法仅适用于严格因子结构的缺陷,提高了检验的整体效率。
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