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通胀指数债券探析

刘素然  
【摘要】: 指数化债务的出现从十八世纪就已开始,但直到二十世纪九十年代中期,特别是1997年美国财政部开始发行通胀指数债券(Inflation Indexed Securities-IIS)以来,指数化债务才成为全球金融市场的重要组成部分。作为一种创新金融工具,IIS的发行使投资者和发行者都受益匪浅。随着中国资本市场的发展,特别加入WTO后中国国际化的步伐正在加快,我们有必要对国际市场这一新的金融工具加强认识和理解,并探索加以利用的可能性。本着这样一个目标,本文除去结论外共分为六个部分展开: 第一部分概论首先明确IIS是一种什么样的金融工具,并考察其发展历史,它的基本特点是为持有者提供固定的实际收益,保证投资者免受通货膨胀的侵蚀。由于指数的选择、延迟及税收的影响,这种保护并不完全,但与其他金融工具相比较,IIS仍然有其不可替代的优势。本章的主要目的是在进一步分析之前对IIS有一个基本的认识。 第二部分是IIS的功能。这一部分从发行人的视角出发进行论述。IIS的主要发行者是政府,对政府发行人来说,IIS能够降低政府的借债成本,帮助维持长期资本市场,还可以运用IIS保持财政收支平衡以防范相应的风险。另外,通过IIS所提供的市场信息,还能为货币政策的制定提供参考,这一点还将在本文的最后一部分做深入分析。 第三部IIS的设计用较大的篇幅讨论与IIS的设计有关的因素。首先是指数的选择,指数化债券要能够对冲风险,但不同的指数化债券所能对冲的风险是不同的,所以对于面临不同风险的投资者来说,指数的选择极为重要;此外,指数应当具有相当的可信度及完整性。在设计金融工具时,现金流的构造是非常重要的方面,根据不同的设计,IIS主要有CIB、IIB、CPB、IAB和IZCB等形式,分别具有不同的特点。由于IIS是盯住价格指数的,所以指数的延迟会对IIS造成影响,但指数的延迟是不可避免的,它主要产生于指数的统计和发布过程并受交易清算制度的制约。另外税收制度也造成IIS税后收益的不确定,在设计中也是必须考虑的因素。在实践中,有些IIS还被嵌入期权。由于IIS的定价困难,所以在发行方式上,有单一价格拍卖、多重价格拍卖和随卖等方式,在选择发行方式时,成本和发行规模是要考虑的主要因素。 第四部分IIS在我国的应用条件和第五部分IIS在我国的实践是针对我国具体情况的分析。其中第四部分的重点是分析我国现有条件哪些对发行IIS已经比较成熟,哪些还有待完善。概括来说,我国当前的价格指数从编制到发布已有一套成形的方法,但债券市场的成熟与完善尚需时日,当前的税收政策也需要对IIS带来的新问题予以明确。结合我国的实际情况,IIS应当以政府发行为主,选择消费物价指数,并根据发行对象不同采取不同的形式。另外IIS与普通债券相比的特殊性也对监管提出一些新的要求。第五部分在回顾我国的债券指数化历史的基础上,分析目前发展IIS的必要性与可能性,并以九六年第六期国债为例, 内容提要 对政府发行115节约借债成本的可行性进行探讨,指出在未来一段时间内不会爆发高通胀的 预期下,当前仍不失为偿试发行115的良好时机。 第六部分是第二部分的延伸,在这一部分,利用英国115市场的信息对通货膨胀预期做 出估计,并进一步对Fisher等式进行检验,其结果揭示115市场中蕴含着对货币政策的制定 有意义的宝贵信息。 本文的结论是,对于我国这样一个发展中国家,防范通胀风险的压力始终会高于西方发 达国家,而115与通货膨胀率相联系的特点使其在我国的发展具有重要意义,特别是115所 提供的通胀预期信息对于货币政策可能更有价值。目前我国的市场虽然不够成熟,但发展 ns的条件基本具备,未来几年将是发展115的良好时机。


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