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《中国社会科学院研究生院》 2003年
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资产价格泡沫与经济增长

宋剑斌  
【摘要】: 1990年代以来,主要国家的一般物价水平基本保持稳定,但通货紧缩和资产价格泡沫再度引起广泛关注,成为宏观经济管理亟待解决的问题。本文尝试从投资决策的微观基础出发,系统地分析和理解泡沫的产生与演化,及其对经济增长、货币政策的影响,并力求跟上泡沫研究的国际前沿步伐。 一、关于泡沫的成因 (一)从完全理性到有限理性 有效市场假说(EMH)、资本结构理论(MM)和资本资产定价模型(CAPM)等均衡定价理论共同构成了现代金融市场理论的基础。根据法玛(1970)的定义,如果市场价格能够充分反映资产定价的所有信息,那么该市场就是有效市场。有效市场假说虽然拥有广泛而持久的影响,但在实证检验上并没有取得确定成果。人们在实证检验中通常隐含地引入了附加假设:理性预期和竞争均衡。在对EMH的众多挑战中,希勒(Shiller,1981)、勒鲁瓦(LeRoy)和波特(Porter,1981)等人提出的超常易变性检验影响最大。希勒认为如果在时间t可以完全预测未来股息,那么p′_t=sum from t=0 to ∞ (?)~id(t+i)为在时间t确定的事后价格。在有效市场假设下,市场价格是未来收入流理性预期的现值p_t=sum from t=0 to ∞ (?)~iE[d_(t+1)|I_t]。由于p_t是对p′_t的理性预期,希勒检验的零假设是p_t的方差小于p′_t,多数实证检验结果拒绝了该零假设,说明理性泡沫存在或者是有效市场假说不成立,但是也有许多学者对可靠性提出质疑。超常变性检验零假设成立的条件是:(1)理性预期,(2)贴现率不变,(3)风险中性,(4)不存在理性泡沫,(5)股息服从平稳过程。Klavin(1983)和Kleidon(1986)认为由于在计算方差时用样本均值代替总体均值,在小样本情况下,样本方差总是小于对应的总体方差,因而拒绝零假设有可能得出错误的结论。马什和默顿(Marsht,Merton,1986)证明了即使p_t=sum from t=0 to ∞ (?)~iE[d_(t+1)|I_t]成立,如果没有平稳性,样本方差也可能违反不等式。此外,超常变性检验假设是一种联合假设,因此拒绝的具体内容不明确,拒绝假设可能是因为套利失败或时尚等因素的影响,而不是因为存在理性泡沫。 布兰查德和沃森(1982)最早开始理性泡沫的研究,提出即使在理性预期和竞争均衡的框架内,资产价格存在多重均衡,仍然可以出现泡沫。假设投资者具有理性预期且风险中性,风险资产的预期收益率不随时间而变化,那么无套利均衡条件p_t=(?)E[P_(t+1)|I_t]+(?)d_t((?)=1/(1+r))成立,该方程为一阶线性随机差分方程,具有多重解,通解可以表示为p_t=p_t~*+1/(?)′M_t,其中p_t~*为基本解,b_t=1/(?)~tM_t为泡沫解,M_t为任意鞅,对应于不同的鞅(或相应的参数值)可以得到不同的泡沫过程。 理性泡沫概念提出后,研究重点转向存在性分析,从定性分析和实证检验两个方向展开。 定性分析对于泡沫的存在条件还没有得出一般性结论。从局部均衡角度来看,Diba和 GroSSman(1988)认为如果资产能够自由出售,其价格不可能为负,这意味着不可能存在负的确 定性泡沫。奥利维尔.琼.布兰查德和斯坦利.费希尔(1 998)认为对于自由出售、供给无限弹性、 具有可替代性的资产,不可能出现正的确定性泡沫,否则资产价格将趋于无限,最终超过替代 品的价格。从一般均衡角度来看,实质资产是否会产生泡沫与投资者生存期限相关,当个人投 资者是有限期界时,与经济是否处于动态有效相关。在有限期界和投资者数量有限的情况下, 不会出现泡沫。在无限期界和投资者数量有限时,也不可能现出泡沫,Tirole(1982,1990)和 Brock(1982)对此给出了证明。在有限期界和投资者数量无限的情况下,可能会出现泡沫。Tirole 在他1985年发表的论文中讨论了在完美预测和世代交替模型下理性泡沫的存在性问题。对于随 机泡沫的存在性问题, weil(1987)提出若经济在泡沫尚未出现时充分动态无效,爆炸性泡沫 有可能在一般均衡中存在。对于一般均衡中更一般的随机泡沫的清况还有待于深入研究。从实 证分析的角度来看,目前的检验方法大致可以分为两类:直接检验和间接检验。直接检验包括 超常易变性检验、设定性检验、单位根和共积分检验。直接检验是直接假定泡沫的特定形式, 并检验其显著性。在超常易变性检验中,多数检验结果拒绝了希勒的零假设,说明理性泡沫存 在或者是有效市场假说不成立,如前所述,也有许多著名学者对此提出质疑。设定检验由West (1987)提出,直接针对理性泡沫。West(1987)利用1871一1981年美国股票市场的两组数据 进行了实证分析,拒绝了无理性泡沫的零假设。但是Dezhbakhsh,Demirgue一kunt(1990)使 用同样的数据,采用另外一种统计量,实证结果却没有拒绝无理性泡沫的零假设。Meese(1986) 利用设定性检验分析了外汇市场1973一1982年的月度数据,发现美元对马克、美元对英镑汇率 存在理性泡沫的证据。D iba,Gross翎n(1988)对于美国股市使用单位根和共积分检验,单位根 检验没有发现理性泡沫存在的证据,共积分检验的结果不确定。直接检验是检验市场价格中是 否含有特定形式的泡沫分量,F loodGarber(1980)从卡甘模型出发,假定价格中含有确定性理 性泡沫。但从1 9
【学位授予单位】:中国社会科学院研究生院
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2003
【分类号】:F061.2

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