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《中国社会科学院研究生院》 2003年
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中国股票市场的惯性效应、反向效应与信息反应模式

刘煜辉  
【摘要】: “惯性现象”及“反向现象”是目前最令人迷惑的股票市场的“异常现象”,关于它的研究随接促进了行为金融学的诞生与发展,为近年来金融学界之热点问题。本文主要研究中国股票市场的惯性与反向效应的获利模式、获利成因以及获利的时序特性,进而深入探讨中国股市之特殊的信息反应模式。研究目的有四:其一,探讨中国股市执行惯性策略或反向策略的显著获利模式及与各状态因子(市场及个股状态)的关系;其二,全面分析中国股市惯性与反向效应之潜在成因,包括截面风险因素、季节因素、时变的风险溢价、行业惯性效应以及行为金融模型与Conrad and Kaul(1998)的随机游走观点之争论;其三,构建非效率市场之股票价格运动方程,并基于此,规范地演进惯性效应之时序生成途径,包括反应不足、过度反应、滞后反应以及风险溢价的时变性;其四,探讨中国股市中投资者的特殊信息反应模式,并以此来解读中国股市的中短期过度反应与反应不足的现象,以及个股间的超前一滞后关系的表现模式及形成机理。 兹将本文之研究结论总结如下。 其一,就中国股市中执行惯性策略与反向策略的获利模式而言,整体而言在各种形成期与持有期搭配的条件下(1—48周)执行惯性策略更为成功一些。具体而言,大体上以中短持有期的惯性策略(持有期4—24周)有较显著之利润,超短期形成期的惯性策略在1—12周的获利性亦很显著,而较长形成期(36周以上)与较长持有期搭配的反向策略则可能获得显著的正收益。此外若加入考察其他在形成期的市场与个股的状态因子,惯性策略则可以获得更为明确,且更为显著的获利模式。 其二,就中国股市中惯性与反向效应之潜在成因而言,(1)中国股市的惯性与反向效应表现出特殊的季节效应特征,似乎更有可能与上市公司目前的年报报表披露周期所形成的平均循环长度相关联。(2)截面风险补偿方面:CAPM与Fama-French三因子模型皆无法完全解释中短期惯性策略之利润表现,而对较长期的策略获利的解释力有所增强。(3)时变风险溢价与行业惯性方面:公司规模、净值市值比以及行业等因子的序列自相关性是惯性策略获利性之主要驱动因素,尤以行业惯性显著。(4)有关行为模型与Conrad and Kaul(1998)观点之争论:中国股市中不同形成期策略其获利性因素差异很大。就中短形成期投资策略而言,反应不足是其主要原因。超短期惯性策略其内部隐含着大量杂讯交易所造成的过度反应的不稳定因素,而中长形成期策略则存在较为显著的收益率回复及过度反应的现象。 其三,就惯性与反向策略获利性之时序特性而言,正如许多行为模型所描述,由于投资者解读信息方式的内在偏差,各种非理性的信息反应方式可能造成个股对信息的不完全反应,亦有可能造成了个股问协动过强,而生成了收益率的时序可测模式。故惯性策略与反向策略的获利性能由多种途径导致的时序可测性所生成。中国股市的实证表明惯性策略获利性的生成途径是多样而复杂的。就中短期策略而言,收益率时间序列的可预测性能大部分解释惯性策略之期望利润;而就较长期策略而言,个股期望收益之截面方差则成为最重要的利润 来源;而就具有反向效果之策略而言,发现了较为显著的股票收益率间超前一滞后效应。 其四,关于中国股票市场中投资者的信息、反应模式方面,实证结果表明投资者对不同类 型的信息有不同的反应方式n对于市场共同信息,股价存在过度反应现象;对于个股特定信 息、,月艾价存在反应不足现象。同时投资者对正面信息与负面信息的反应模式亦有截然的区别, 投资者对正面市场信息(利好)存在明显的过度反应,故当市场利好到达时,采用反向策略 更为有利;由于投资者惜售的“处置效应”的影响,导致对市场利空信息的反应不足,在较 短期内尤为明显。 其五,中国股票市场中存在较为复杂的股票间的超前一滞后关系,实证表明控制了交易 量后,基于规模的超前一滞后关系整体表现不强,这主要是不同市场状态下超前一滞后关系 的截然反向性所致。当市场上升时,小公司领先大公司;而当市场下跌时,大公司领先小公 司。控制了规模后,基于交易量的超前一滞后关系则非常显著。同时我们发现基于换手率的 交互自相关性存在市场方向上的不对称性,即当市场上升时,高交易量的股票领先低交易量 股票的倾向非常显著;当市场下跌时,高交易量股票虽也领先低交易量股票,但效果要弱许 多。显著的交易量的领导性大多为利好信息的缓慢扩散所致。另外,我们考察了中国市场中 交互相关性与自相关性的关联模式,实证谨慎支持Lo and MacKjulay(1990a)关于交互自相 关与交互同期相关共同导致自相关模式的结论。最后,我们发现个股间超前一滞后关系主要 表现为行业内个股的跟随关系,而行业间的这种跟随关系并不强。 本文最后就股票投资策略、股市之信息反应机制以及后续之研究方向提出了诸多建议。
【学位授予单位】:中国社会科学院研究生院
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2003
【分类号】:F832.5

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