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《财政部财政科学研究所》 2011年
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上市公司信息披露质量的经济后果研究

洪金明  
【摘要】:资本市场是优化资源配置的重要场所,也是一个信息的集散地,但因普遍存在的信息不对称引发了逆向选择和道德风险问题,极大地降低了市场运行的效率。充分的信息披露则是一种有效地解决方法,它连接着上市公司和资本市场,是债权人和中小股东获取足够信息并做出理智的投资决策的重要基础。具体而言,信息披露一方面能够提高市场的透明度,提供正确的估值信息,减少因错误定价所带来的损失;另一方面也可以减少事后信息不对称的程度,约束内部人的机会主义行为,保护外部投资者的利益。已有的研究发现,信息披露提高了公司股票的流动性,减少买卖价差,增加信息含量,降低了资本成本。相反,如果没有规范的信息披露制度,就无法缓解信息不对称,也就不能保证投资者能够作出正确的决策,更谈不上如何保障他们的权益。因此,要保护外部投资者的合法权益,就必须加强上市公司的信息披露,杜绝内幕交易和欺诈行为的发生。 本文采用规范分析和实证研究相结合的方法。规范分析主要侧重于理论研究,阐述了信息披露的微观和宏观意义,回顾了国内外信息披露制度的历史变迁,基于我国目前资本市场的实际情况,提出了应该选择信息披露的投资者保护观。在此基础上,借鉴相关的研究成果,将信息披露质量分为财务报表内容质量和财务报表外披露质量。前者关注于可靠性和相关性,后者则强调的是透明度,主要由充分披露和可理解性组成。实证部分主要基于投资者保护的视角研究了信息披露质量的经济后果,选取了2007—2009年深市A股上市公司为研究对象,考察了信息披露质量对债权人和中小股东保护的作用。 信息披露能够减轻债务代理成本,既可以缓解债务融资约束,也可以保护债权人利益。研究发现:信息披露质量与银行借款存在显著正相关关系,表明提高信息披露水平有助于公司获得更多的银行借款。银行作为盈利组织需要通过发放贷款等获取收入,向信息披露质量高的公司提供信贷可以能够保证贷款的安全可靠,避免发生更多的坏账,是银行保护自身权益的重要工具;相对于长期借款而言,信息披露质量对新增短期借款具有更显著的影响,说明短期内信息披露质量水平的高低能够很好代表公司的经营状况,但是长期而言公司面临着较大的不确定性,发生违约的可能性较高,因此银行对外部履约机制的依赖性增强;与国有企业相比,信息披露质量对非国有企业新增银行借款的影响更显著。因此,提高信息披露水平可以缓解非国有企业的融资约束,银行要根据信息披露质量进行信贷决策以及更多的监督和控制。而国有企业却因与政府存在特殊的关系,银行愿意为其提供更多债务融资更可能出于政治目的而非盈利目的,所以信息披露质量对其影响不是很大;在市场化程度越高、政府干预程度越低、法治水平越高的地区,信息披露质量对新增银行借款的影响越显著。在这些地区的银行在发放贷款会更多地考虑盈利目的而非政治目的。在制度环境较低的地区,政府为了地方经济的发展、社会就业、财政收入等因素,有很强的动机干预企业贷款决策。所以在制度环境较好的地区,银行信贷更多地考虑市场因素,信息披露质量也就非常重要。 信息披露也可以缓解控股股东的代理成本,保护中小股东的利益。研究结论表明:提高信息披露水平能够减少控股股东的资金占用和现金股利的支付率,从根本上保护中小股东的利益,有效的信息披露使得中小股东更准确、清楚地了解上市公司的情况,进而做出有效的投资决策。一旦发现他们的权益受到控股股东的侵害,可以通过“用脚投票”的方式予以回击,从而会增加公司的融资成本,最终为此埋单的仍是控股股东。提高信息披露可以约束控股股东资金占用行为,有助于公司的长远发展;控股股东通过资金侵占方式获取了私人收益,却损害了中小股东的权益,但相比而言,信息披露质量高的公司价值相对较高,说明市场能够识别信息披露质量高的公司。因此公司应积极主动地提高信息披露质量,在满足强制披露的要求下,加强自愿性信息披露,展示公司的经营状况、发展潜力以及所面临的风险等,降低上市公司的筹资成本;外部高质量的事务所会倾向于选择信息披露质量高的公司,可以使公司保持高水平的信息披露,从而能降低控股股东的资金占用行为,起到较强的治理作用,说明良好的信息披露有积极的正效应。 本文的主要贡献有:运用信息论作为理论基础;将信息披露质量分为财务报表内容质量和财务报表外披露质量,分别从不同的特性阐述了相应的质量要求;以代理理论为指导并结合我国“一股独大”的特殊制度背景,深入分析信息披露在解决控股股东和外部投资者之间存在代理问题中的作用;采用静态和动态的分析方法,不但从微观的视角考虑了信息披露质量对银行信贷的影响,而且从所有权性质和制度环境等宏观方面作了深入的考察,为经济后果的研究提供新的视角。 本文的研究为提高信息披露质量以及强化监管提供了经验证据。上市公司作为信息披露的主体除了满足强制披露外,还应积极主动地向市场进行自愿性披露,以提高信息的透明度,既可以保护债权人和中小股东的利益,进而能够减少融资约束,提高公司价值,又可以降低审计风险,吸引高质量的审计服务,充分发挥审计的治理作用。对监管者而言,完善相关的法律法规制度,减少对市场的干预,提高监管效率,应积极推广信息披露质量指标,便于外部投资者的判断和评价。
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