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机构投资者股票投资行为分析

刘万方  
【摘要】: 自20世纪70年代以来,随着美欧等发达国家金融管制的放松、养老体制改革以及金融投资技术的发展,投资者机构化成为国际资本市场的一个重要发展趋势,共同基金、养老基金和保险公司等机构投资者逐渐成为资本市场投资的主导力量。与成熟市场机构投资者自然发展的过程不同,我国机构投资者发展是一个政府主导的模拟市场化过程,在政策扶持和资本市场高速发展的推动下,仅仅用了10年左右的时间就完成了成熟资本市场几十年的过程。目前我国已初步成了以证券投资基金为主,其他机构投资者相结合的多元化发展格局。 不容置疑的是,机构投资者的发展壮大,会对股票市场结构和市场效率产生重要影响。一般认为,与个人投资者相比,由于机构投资者具有规模优势,能够有效降低交易成本和分散投资风险。机构投资者在信息搜集和信息处理上具有较大优势,能够较为理性地进行投资决策。另外,机构投资者的“股东积极主义”可以有效改善上市公司的治理结构。因此,机构投资者有利于提高股票市场的运行效率、定价效率和资源配置效率。具体到我国的情况,近年来我国机构投资者快速发展,已经成为股票市场的重要力量。机构投资者奉行价值投资理念,并由此影响了众多普通投资者逐步认识、理解和接受价值投资理念,改变了我国以往股票市场投机盛行的市场状况。机构投资者积极参与并支持了股票市场的许多重大改革,在改善投资者结构、促进金融创新、提高市场效率等方面发挥了重要作用。 但是大量的研究表明,由于种种内在的和外在的因素制约,机构投资者并不一定能够真正发挥人们所期望的稳定市场的作用,甚至在一定程度上还可能起到加剧市场波动的负面作用。首先,根据噪音交易理论,即使在不存在基本面风险的情况下,仅仅是噪声交易者的行为也会让从事套利交易的理性投资者面临风险,从而限制其套利行为,甚至理性投资者的投资行为也会表现出噪音交易特征。其次,机构投资者制度设计中普遍存在着委托代理关系,这一点在证券投资基金上体现得更为明显。资金所有权与管理权的分离会导致投资者和管理人之间的委托代理问题,管理人在追求自身利益最大化的过程中所表现出的道德风险可能导致机构投资者投资行为的非理性。另外,股票市场基础制度、金融监管制度以及基金投资者投资行为等外在因素也可能对机构投资者投资行为产生负面影响。 本文运用向量自回归模型、脉冲响应函数分析以及格兰杰因果检验等计量经济学方法,对2006年到2008年我国证券投资基金和基金投资者的投资行为进行了实证研究。结果表明证券投资基金和基金投资者的投资行为表现出较强的正反馈交易特征,证券投资基金的投资行为对于股票市场波动没有显著影响。对此期间我国证券投资基金、保险公司、QFII和社保基金等四类主要机构投资者投资行为的对比分析表明,QFII和社保基金的投资行为表现出较强的价值投资特征,保险公司的投资行为受其股票一级市场投资的影响较大。 我国机构投资者投资行为之所以表现出上述特征,除了一般的理论解释以外,还与我国特殊的市场发展状况有关。突出表现为在机构投资者快速发展、机构投资者占股票市场流通市值已经较高的同时,机构投资者结构尚不够多元化,证券投资基金比例过高,而养老基金和保险公司等长期机构投资者的比重过低。过于激烈的短期排名压力使得证券投资基金的投资行为严重短期化,投资者频繁的申购赎回压力更加剧了这一问题。另外,我国股票市场的制度缺陷也制约了机构投资者充分发挥其稳定市场的积极作用。由于我国上市公司分红收益过低、之前股票市场缺乏做空机制,投资者只能通过单边做多和博取市场价差才能获利,即使保险公司等长期机构投资者也很难坚持长期投资的理念,容易引起市场的暴涨暴跌。这是近几年来我国机构投资者规模迅速扩大,但股票市场的波动水平反而有所上升的重要原因之一。 要想充分发挥机构投资者的积极作用,消除其负面影响,就应该着力完善机构投资者的内外在运行机制,包括继续完善股票市场基础制度、大力发展机构投资者、优化机构投资者结构、增加长期资金供给、培养长期投资理念、引导长期投资行为等,使机构投资者追求自身利益的目标与稳定市场的目标尽量趋于一致,同时加强对于机构投资者投资行为的监管力度,规范机构投资者投资行为,推动我国证券市场持续、健康、稳定发展。


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